中新網(wǎng)9月20日電 最新一期《證券市場周刊》載文指出，股改如火如荼，可有一類型公司的卻始終按兵不動。它們就是以中石化(386.HK 600028)、中石油(0857.HK)為主的龐大的軍團，它們的特殊之處在于母子公司都是上市公司，且都含有H股。從目前石化行業(yè)的戰(zhàn)略重組角度看，中石油、中石化不會愿意為了流通權(quán)而把旗下公司的股份支付給小股東。顯然，它們的股改需要全新的思路。

　　記者獲悉，中石油旗下吉林化工(000618)正在醞釀全面回購的股改思路——中石油希望通過全面回購將流通股一并收回，再全面回購旗下上市公司流通股的基礎(chǔ)上，最終謀求在A股市場整體上市。

　　回購的法律困局

　　長期關(guān)注石化重組的神光金融研究所研究員李金龍認(rèn)為，在目前股改必須要進行的特殊環(huán)境下，大股東回購子公司是現(xiàn)實可行的選擇。回購不僅解決了股改問題，更重要的是，一舉解決了母子公司之間復(fù)雜的主業(yè)重疊、關(guān)聯(lián)交易與多級法人的掣肘問題，有利于改善母公司的治理結(jié)構(gòu)，提升它們作為國際性大公司的形象和效率，也符合國資委整合中央企業(yè)的需要。

　　但是，這樣一個宏大的任務(wù)在現(xiàn)實的市場環(huán)境中會遭遇很多難題。

　　吉林化工屬于A+H類型，其中中石油持有該公司67%的股權(quán)，流通H股比例為24%，A股為9%。這就意味著回購必須在兩個市場中進行。而目前兩個市場公司股價相差近一倍。9月13日，公司A股收盤價為4.68元，H股股價為2.37港元。這是考驗投行和法律實踐的難題。

　　上海隆瑞投資咨詢公司執(zhí)行董事伊中余認(rèn)為，這種以私有化為目的的回購先在哪個市場進行都是不妥當(dāng)?shù)�，如先對A股回購，勢必影響H股價格，待再對H股回購時，恐怕價格都已翻番了，這無疑大大提高了回購的成本，而原本私有化的原因之一就是H股的低估；但若對H股先進行回購，就有可能出現(xiàn)這種情形，即全面要約回購期間，股本結(jié)構(gòu)已滿足不能上市的要求，如只要H股被回購了8%，根據(jù)《證券法》規(guī)定就停止交易上市了，而此時A股也會受到影響，對保護他們的利益十分不利，因此，合理的選擇是對A股和H股同時提出全面要約收購。

　　香港百富勤資深投行人士連曉潞認(rèn)為，盡管針對兩個市場制定不同的要約價格是合理的選擇，但目前法律并沒有支持這樣做的依據(jù)。因為法律實踐中只有類別股東才享有這樣的條件，如英美法系有關(guān)法律規(guī)定，如果目標(biāo)公司有著不同類別的股份，則對不同類別的股份可獲得類似的待遇。而類別股東的定義一般是指不同權(quán)利和義務(wù)的普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股等，并不完全等同A股和H股之間的差別。

　　上海隆安律師事物所闕麗娜也談到，從目前相關(guān)法規(guī)來看，我國對收購要約的有效性問題，采取普遍有效性的原則，這就說明發(fā)出收購要約應(yīng)當(dāng)是對全體股東，而不應(yīng)當(dāng)有前后區(qū)別。而且收購人向社會公布的收購要約應(yīng)當(dāng)對被收購的上市公司的全體股東具有同等的效力。這就會給實際的收購操作帶來困難。因為要制定一個統(tǒng)一的收購價格是不可能的，目前該公司A股價格是H股的兩倍多，若取中間值，H股當(dāng)然可以實現(xiàn)順利收購，但A股的利益卻會受到損害，監(jiān)管層出于對A股股東公平角度考慮，肯定不會批準(zhǔn)。

　　操作細(xì)節(jié)需協(xié)調(diào)

　　怎樣解決這個問題呢？連曉潞談到，這需要兩地監(jiān)管部門特殊的規(guī)定，實際上當(dāng)初H股上市時，為了符合聯(lián)交所保護H股股東的特殊要求，雙方也達(dá)成過類似規(guī)定：盡管A股和H股不是完全意義上的類別股東，但實踐中仍采用類別股東大會的形式來解決涉及各自股東利益維護的事件。因此，如今在退市問題上規(guī)定兩種不同的要約價格也是合理的，只要相關(guān)的類別股東大會能通過這項決議。當(dāng)然為了獲得股東的支持，制定一個較高的要約價格是必要的，如去年中石化私有化收購北京燕化的價格比當(dāng)年的均價溢價近35%。

　　中銀律師事務(wù)所喻永會認(rèn)為即使在協(xié)調(diào)好兩地要約收購價格之后，在實際運作中還會遇上兩地監(jiān)管部門有關(guān)并購法律沖突的協(xié)調(diào)問題。這種沖突表現(xiàn)在兩地在有關(guān)收購程序、信息披露、終止上市等方面存在的不同之處，它們可能導(dǎo)致收購當(dāng)事方無所適從。如按照香港聯(lián)交所的規(guī)定，上市公司私有化過程中，若反對協(xié)議收購超過10%的無利害關(guān)系股東提出反對，交易將不能進行，而內(nèi)地則沒有類似規(guī)定；又如終止上市方面，香港對因股權(quán)結(jié)構(gòu)分布不符合規(guī)定而終止上市規(guī)定了嚴(yán)格的條件，而內(nèi)地則規(guī)定只要收購以終止上市為目的，股權(quán)結(jié)構(gòu)分布只要不符合上市條件即終止上市，并且香港和內(nèi)地關(guān)于上市的條件也存在較大的差異。

　　社科院公司法專家劉俊海則認(rèn)為，這些細(xì)節(jié)上的差異并不是很重要。事實上，A+H型公司在日常的兩地監(jiān)管過程中已存在差異。這次通過退市事件，兩地證券監(jiān)管機構(gòu)一定也能遵循便利有效的原則找到協(xié)調(diào)的方法，而這個過程也是促進內(nèi)地收購法規(guī)更加完善化的過程，如有關(guān)主動退市的法規(guī)將因此而建立。(陳為)