目前市場(chǎng)處于流動(dòng)性推動(dòng)和盈利推動(dòng)之間的過渡階段，短期尚難催動(dòng)下一波行情。就具體配置來說，弱周期行業(yè)估值優(yōu)勢(shì)仍存，但超額收益恐已兌現(xiàn)大半，而強(qiáng)周期行業(yè)則可能存在短期機(jī)會(huì)。

　　從流動(dòng)性到盈利

　　流動(dòng)性充裕推動(dòng)行情的邏輯如逝去之流水。流動(dòng)性充裕推動(dòng)下的行情這個(gè)邏輯曾主導(dǎo)了市場(chǎng)大半年，在正式定調(diào)“微調(diào)”后，應(yīng)該說這個(gè)邏輯已經(jīng)消失。即便市場(chǎng)經(jīng)歷了近兩個(gè)月的調(diào)整，我們還是認(rèn)為，流動(dòng)性充裕已如逝去的流水，難以重現(xiàn)。

　　具體而言，整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性，比如M2、信貸可能已經(jīng)到了拐點(diǎn)，在未來幾個(gè)月將呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢(shì)，在明年2月份后將出現(xiàn)快速下滑。所以即便剩余幾個(gè)月的信貸投放能夠超越我們的預(yù)期(在全年9.5萬億元的假設(shè)下，月均3500億元)，短期刺激效應(yīng)也應(yīng)當(dāng)有限。

　　至于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，同樣不樂觀。信貸流入的支撐作用在加強(qiáng)信貸流向監(jiān)管之后，反而是以負(fù)面作用呈現(xiàn)；存款活化對(duì)股市的影響，一則力度和速度有限，二則企業(yè)存款活化可歸因于經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇，儲(chǔ)蓄活化的具體影響則不好測(cè)量；而股票的供給在新股發(fā)行重啟、創(chuàng)業(yè)板推出、解禁減持加大的背景下，則對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成確定性的壓力，相比較，新發(fā)基金的股票需求不確定性更大些。

　　既然流動(dòng)性充裕推動(dòng)的行情主線已經(jīng)消失，取而代之的是何種行情呢？經(jīng)過近兩個(gè)月的調(diào)整，我們能看得比較清楚，大的方向應(yīng)是盈利逐步兌現(xiàn)推動(dòng)的行情，小一點(diǎn)的方向可能是價(jià)格基礎(chǔ)上的行情(比如上半年3月份起來的通脹預(yù)期行情穿插于流動(dòng)性主導(dǎo)的大行情中，通脹兌現(xiàn)行情將穿插于盈利主導(dǎo)的大行情中)。

　　同樣是行情的大方向，兩者的市場(chǎng)表現(xiàn)差別將是很大的。流動(dòng)性推動(dòng)的行情迅猛，而盈利推動(dòng)的行情相對(duì)溫和。流動(dòng)性推動(dòng)的行情不僅受益于資金面的集中釋放，也飽含了對(duì)經(jīng)濟(jì)“V”形反轉(zhuǎn)的預(yù)期；盈利推動(dòng)的行情則要求企業(yè)業(yè)績有了一定保證之后市場(chǎng)才有所動(dòng)作。在經(jīng)歷了過于樂觀的“V”形反轉(zhuǎn)和過于悲觀的二次探底后，經(jīng)濟(jì)逐步回升的中性預(yù)期可能更加符合實(shí)際情況。

　　行情處于過渡階段

　　雖然流動(dòng)性趨勢(shì)已經(jīng)改變，經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)識(shí)也支撐盈利逐步兌現(xiàn)推動(dòng)的行情，但是從流動(dòng)性推動(dòng)的行情向盈利推動(dòng)的行情過渡的時(shí)間和空間是否已經(jīng)足夠了呢？當(dāng)初大盤調(diào)整的緣由主要在于：政策微調(diào)改變市場(chǎng)預(yù)期(流動(dòng)性充裕)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改變市場(chǎng)預(yù)期(經(jīng)濟(jì)V形反轉(zhuǎn))，以及股票市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)性高估(強(qiáng)周期行業(yè)估值偏高)。那么從8月初以來的調(diào)整，這些因素是否有了足夠改觀，并且企業(yè)盈利有了部分兌現(xiàn)，從而能支撐市場(chǎng)大踏步進(jìn)入盈利兌現(xiàn)推動(dòng)的行情呢？

　　我們認(rèn)為還沒有。目前所處的位置應(yīng)是流動(dòng)性推動(dòng)的行情和盈利推動(dòng)的行情兩者之間的過渡行情階段。經(jīng)過近兩個(gè)月的調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的看法已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)預(yù)期也有了溫和改變，市場(chǎng)估值有一定的改觀但尚有一定變動(dòng)空間；企業(yè)盈利方面則沒有大的變化，因此難以催動(dòng)下一波行情。

　　在市場(chǎng)估值方面，靜態(tài)市盈率仍在均值之上，剔除金融板塊中國石油、中國石化和中聯(lián)通之后的A股市盈率為33.3倍，均值為27.9倍(TTM估值，剔除虧損股，均值為2005年以來的歷史均值)；考慮到2009年的動(dòng)態(tài)市盈率也有28.9倍。如果考慮滬深300指數(shù)的市盈率，2009年動(dòng)態(tài)市盈率在20倍左右，隱含的2009年盈利增速在21%左右，均值為22.9倍；若2010年有25%的盈利增速，那么市盈率降為16倍。從這個(gè)角度而言，預(yù)期若能兌現(xiàn)，當(dāng)前的股指具備價(jià)值支撐。

　　動(dòng)態(tài)估值對(duì)市場(chǎng)有支撐作用，取決于盈利增速這個(gè)關(guān)鍵假設(shè)。目前處在中報(bào)披露完畢、三季報(bào)即將披露的時(shí)間窗口，相比較而言，2009年的盈利預(yù)測(cè)增速應(yīng)是比較可靠的，至少偏離的程度不會(huì)讓市場(chǎng)吃驚，而2010年的盈利增速則有點(diǎn)鏡花水月的味道。因此，市場(chǎng)的估值水平依舊存在一定下調(diào)的空間。與此同時(shí)，9月行情調(diào)整的并不充分，這可能在國慶之后成為市場(chǎng)的一個(gè)反向力量。

　　我們之前提到，中國傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力——出口和地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，兩者在本輪金融危機(jī)后將難以維系之前的榮耀。從近期的時(shí)間窗口看，9月的地產(chǎn)銷售可能不太理想(雖然我們認(rèn)為今年四季度的開工還能維持強(qiáng)勢(shì))，出口的環(huán)比增長可能比較乏力，而同比的基數(shù)效應(yīng)似乎要10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露后才有所體現(xiàn)。

　　從下一波大行情以盈利兌現(xiàn)為推動(dòng)力來看，2009年的盈利兌現(xiàn)是關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，也是眾多分析師調(diào)動(dòng)2010年盈利增速的時(shí)候，而目前站在9月的尾巴上，時(shí)機(jī)尚未成熟。因此近兩個(gè)月的調(diào)整期很可能還不夠，不過我們并不傾向于會(huì)有一個(gè)顯著的下跌，在最近一個(gè)月內(nèi)震蕩盤整的概率較大。

　　“弱周期”還是“強(qiáng)周期”

　　在路演過程中，我遇到一個(gè)比較有挑戰(zhàn)性的問題：現(xiàn)在是不是需要調(diào)結(jié)構(gòu)？眾所周知，8月初市場(chǎng)調(diào)整以來，弱周期行業(yè)取得了明顯的超額收益，經(jīng)過近兩個(gè)月的變化，是否需要再次考慮強(qiáng)周期行業(yè)以博取超額收益？

　　關(guān)于這個(gè)問題，我們拆成兩個(gè)問題來回答。第一，弱周期行業(yè)的估值優(yōu)勢(shì)是否依然存在；第二，強(qiáng)弱周期行業(yè)的相對(duì)超額收益是如何體現(xiàn)的。

　　首先，從估值折溢價(jià)來看，弱周期行業(yè)是否還有上升空間？強(qiáng)周期行業(yè)是否還有下降空間？雖然股票在累積了一定漲跌幅后往往有反彈，但根本性制約在于基本面是否有了變化，基本面沒有變化，則我們依舊要觀察空間是否還在。我們采用各行業(yè)的相對(duì)估值進(jìn)行估值的折溢價(jià)空間比較，結(jié)果表明，弱周期行業(yè)的折價(jià)現(xiàn)象仍然比較普遍，而強(qiáng)周期行業(yè)的估值溢價(jià)仍然比較突出。

　　其次，強(qiáng)弱周期行業(yè)的相對(duì)超額收益是如何體現(xiàn)的？我們先來看一下強(qiáng)弱周期行業(yè)在上升、下降大階段的歷史表現(xiàn)。1997年以來各主要階段的市場(chǎng)表現(xiàn)中，上升階段中強(qiáng)周期板塊強(qiáng)于弱周期板塊，下降階段中弱周期板塊強(qiáng)于強(qiáng)周期板塊；在2005年底以來的大牛市中表現(xiàn)得格外明顯，這和中國股市日益反映宏觀經(jīng)濟(jì)面有很大關(guān)系；1999年-2001年以IT為主導(dǎo)的牛市，因?yàn)樾畔⒎��?wù)和信息設(shè)備的強(qiáng)勁表現(xiàn)而使得結(jié)果有所偏差。

　　在下降的大趨勢(shì)中，弱周期行業(yè)的超額收益是如何實(shí)現(xiàn)的呢？我們比較了2007年牛市轉(zhuǎn)折點(diǎn)和本輪市場(chǎng)調(diào)整點(diǎn)之后的市場(chǎng)表現(xiàn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們小結(jié)如下：從幅度上看，弱周期行業(yè)相對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)的最大超額收益在20%左右；從時(shí)間上看，弱周期行業(yè)相對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)的最大超額收益一般在兩個(gè)月內(nèi)即可基本實(shí)現(xiàn)；從目前時(shí)點(diǎn)向后看，弱周期行業(yè)的超額收益可能會(huì)有所下降，但這并不意味著強(qiáng)周期行業(yè)一定會(huì)走強(qiáng)，兩者的收益率也可能并駕齊驅(qū)；從幅度上看，弱周期行業(yè)至多還有6%左右的超額收益空間(當(dāng)前的超額收益約14%)，此時(shí)點(diǎn)上調(diào)倉需要根據(jù)投資者的持倉結(jié)構(gòu)確定。

　　對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)的適當(dāng)參與，或者說投資結(jié)構(gòu)的微調(diào)并非沒有必要。在2008年的一路下跌過程中，我們可以看到兩次比較明顯的機(jī)會(huì)。其中，第一次源于股市在大幅下跌后的反彈，對(duì)這種機(jī)會(huì)的歷史追蹤表明，強(qiáng)周期行業(yè)有明顯的超額收益；第二次則是股市繼續(xù)深幅下跌中強(qiáng)周期行業(yè)的超額收益。但無論是何種機(jī)會(huì)，其持續(xù)時(shí)間都很短，可能只有一個(gè)月，但是對(duì)投資者而言也是比較重要的。所以，我們不排除如果國慶之后股市進(jìn)一步下跌，周期性行業(yè)有短期表現(xiàn)機(jī)會(huì)。(聯(lián)合證券研究所策略組)