通過(guò)從供應(yīng)面角度來(lái)分析明年的國(guó)內(nèi)通脹前景后，我們得到的結(jié)論是：2010年中國(guó)出現(xiàn)高通貨膨脹率的可能性不大，預(yù)計(jì)明年平均CPI增幅將在3%左右，預(yù)期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過(guò)3%時(shí)開始加息。

　　追蹤供應(yīng)面沖擊

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨兩類供應(yīng)面沖擊：一是國(guó)際商品價(jià)格沖擊，二是國(guó)內(nèi)食品價(jià)格沖擊。

　　作為全球主要商品凈進(jìn)口國(guó)，國(guó)際商品價(jià)格快速上漲很容易導(dǎo)致“輸入性通脹壓力”：居高不下的國(guó)際商品價(jià)格造成的成本壓力很容易傳導(dǎo)到下游，導(dǎo)致消費(fèi)品價(jià)格上漲。在實(shí)踐中，這一傳導(dǎo)機(jī)制往往通過(guò)商品價(jià)格指數(shù)、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯相關(guān)性得到反映。具體而言，全球R/JCRB指數(shù)通常領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)PPI指數(shù)約3個(gè)月時(shí)間，而PPI則與除食品類以外的CPI同步。

　　不過(guò)，國(guó)際糧食價(jià)格與國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格之間卻不存在這種高度相關(guān)性，這反映了中國(guó)實(shí)現(xiàn)糧食自給的戰(zhàn)略政策目標(biāo)。在中國(guó)，除大豆以外的國(guó)際糧食貿(mào)易受到嚴(yán)格控制，并且存在配額限制，這有效地割斷了國(guó)內(nèi)和國(guó)際價(jià)格之間的聯(lián)系。事實(shí)上，在國(guó)際市場(chǎng)上，糧食是受到許多國(guó)家貿(mào)易限制的為數(shù)不多的商品種類之一。

　　最近一次由食品價(jià)格推高CPI的情形出現(xiàn)在2006-2008年，當(dāng)時(shí)主要是豬肉價(jià)格出現(xiàn)了急速上漲，而國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格卻異乎尋常地保持穩(wěn)定。豬肉價(jià)格飆升很大程度上是罕見(jiàn)國(guó)內(nèi)供應(yīng)面沖擊的結(jié)果：2006-2007年豬藍(lán)耳病爆發(fā)使大批豬被屠宰。

　　食品價(jià)格決定通脹前景

　　鑒于國(guó)際商品價(jià)格向國(guó)內(nèi)通貨膨脹的傳導(dǎo)性，只要對(duì)國(guó)際商品價(jià)格的預(yù)測(cè)可行，我們就可以繪制未來(lái)國(guó)內(nèi)CPI運(yùn)行軌跡。

　　這一工作的第一步是對(duì)2010年原油價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，具體包括三個(gè)步驟：從原油價(jià)格到CRB指數(shù)，從CRB指數(shù)到國(guó)內(nèi)PPI指數(shù)，從PPI指數(shù)到除食品類以外的CPI指數(shù)。具體而言，我們假設(shè)2010年原油價(jià)格將在目前價(jià)格水平上持續(xù)上漲，至年底達(dá)到每桶94美元，年內(nèi)平均價(jià)格約為每桶85美元。根據(jù)原油價(jià)格走勢(shì)可以預(yù)測(cè)出CRB指數(shù)走勢(shì)，然后再預(yù)測(cè)出PPI以及除食品類以外的CPI走勢(shì)。

　　我們判斷，PPI和除食品類以外的CPI走勢(shì)趨同(落后國(guó)際商品價(jià)格變化3個(gè)月)：在2010年二季度大幅上升，并于年中達(dá)到最大增幅，然后在下半年開始回落，并于四季度走穩(wěn)。具體而言，全年P(guān)PI同比增幅最高將達(dá)9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達(dá)2%，平均增幅為1.1%。

　　鑒于除食品類以外的CPI增長(zhǎng)可能會(huì)比較平緩，2010年的通脹前景在很大程度上將取決于食品價(jià)格的變化。我們認(rèn)為，食品價(jià)格的變化在很大程度上是國(guó)內(nèi)因素作用的結(jié)果。其一，國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格和國(guó)際糧食價(jià)格是兩個(gè)相互割裂的體系；其二，國(guó)內(nèi)充足的糧食供應(yīng)可以確保國(guó)際糧食市場(chǎng)上任何較大的價(jià)格波動(dòng)，都不至于對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成大的溢出影響；其三，目前國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格高于國(guó)際價(jià)格水平33%-100%，由于政府增加農(nóng)民收入的努力，國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格一直保持穩(wěn)定。

　　2010年食品價(jià)格上漲的壓力可能來(lái)自兩方面：一是政府決定提高糧食最低收購(gòu)價(jià)格，這將導(dǎo)致2010年糧食價(jià)格上漲；二是典型“豬周期”將導(dǎo)致2010年豬肉和其他肉類價(jià)格上漲。尤其是后者，今年6月份豬肉價(jià)格從2008年一季度最高點(diǎn)大幅跌到盈虧平衡線以下。由于政府通過(guò)冷凍肉儲(chǔ)備計(jì)劃的干預(yù)以及生產(chǎn)成本上升，7月份以來(lái)豬肉價(jià)格已經(jīng)開始見(jiàn)底回升。我們認(rèn)為，生豬去庫(kù)存化將延續(xù)到2009年四季度方能完成，而這又可能在2010年導(dǎo)致豬肉價(jià)格大幅上漲�？紤]到所有這些因素，我們預(yù)測(cè)2010年食品價(jià)格平均上漲7%，并可能在三季度初達(dá)到最大漲幅——10%。根據(jù)這一預(yù)測(cè)，食品價(jià)格可能在2010年一季度達(dá)到前期高點(diǎn)，并繼續(xù)攀升。

　　明年上半年緊縮可能性小

　　通過(guò)將除食品類以外的CPI(比重為2/3)和食品(比重為1/3)漲幅相加，我們得到了對(duì)全部CPI漲幅的預(yù)測(cè)。具體而言，2010年平均CPI增幅將在3%左右。CPI增幅將于2009年四季度轉(zhuǎn)為正數(shù)，并開始加速，在2010年一季度同比增速達(dá)到1.8%，二、三季度達(dá)到3.6%，然后開始放緩，至四季度回落到3%。其間，CPI增幅可能在7月份達(dá)到4.3%的峰值。

　　鑒于以上通脹預(yù)期，我們預(yù)期目前的政策姿態(tài)在年底之前會(huì)保持不變，并在2010年初隨著銀行新增貸款的正常化(從2009年的10萬(wàn)億元下降至2010年的7萬(wàn)億-8萬(wàn)億元)而轉(zhuǎn)向中性。我們認(rèn)為，2010年中期之前不太可能出臺(tái)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和人民幣升值等緊縮政策。但是，如果國(guó)際收支順差導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩出現(xiàn)的時(shí)間早于預(yù)期，則我們不排除2010年二季度開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能。事實(shí)上，由于通脹壓力很可能得到緩和，2010年貨幣政策的重點(diǎn)可能是通過(guò)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行流動(dòng)性管理。

　　我們預(yù)期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過(guò)3%時(shí)開始加息。不過(guò)，由于2010年下半年CPI的增幅將會(huì)比較溫和，預(yù)期當(dāng)年下半年的加息幅度不會(huì)超過(guò)兩個(gè)27個(gè)基點(diǎn)，其主要目的是管理通脹預(yù)期。鑒于目前人民幣事實(shí)上與美元掛鉤的匯率制度，我們認(rèn)為中國(guó)加息的時(shí)機(jī)還將受美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)機(jī)的影響，預(yù)計(jì)人民銀行不會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)之前宣布加息。巧合的是，摩根士丹利美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2010年年中之前不會(huì)加息。(摩根士丹利 王慶)