央行年內(nèi)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，傳遞一個非常強烈的市場信號：貨幣政策正在從全球金融危機之后的過度擴張狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸。這也表明，當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)已從“保增長”向“防通脹”轉(zhuǎn)變。

　　五一期間，中國央行宣布今年以來第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。調(diào)整之后，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到17%，已接近歷史紀(jì)錄17.5%。這是一個非常強烈的信號，顯示貨幣政策正在從全球金融危機之后的過度擴張狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸。

　　貨幣政策的這一調(diào)整出乎市場投資者的意料，對周一A股和港股市場都產(chǎn)生了較為明顯的沖擊。那么，在未來一段時間內(nèi)如何理解和預(yù)測中國的貨幣政策走向？央行行長周小川去年年底在中國金融學(xué)會年會上的講話，或許能為投資者“指點迷津”。這個講話傳達(dá)了兩條重要原則：

　　第一，貨幣政策的目標(biāo)與政府宏觀調(diào)控的目標(biāo)是完全一致的，包括幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、低失業(yè)率和國際收支平衡，統(tǒng)稱為“四大目標(biāo)綜合平衡”。央行的職責(zé)是為政府實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)分憂，而不僅僅是穩(wěn)定幣值。

　　第二，為了在金融體制改革尚未完成的情況下實現(xiàn)多重貨幣政策目標(biāo)，貨幣政策工具也應(yīng)該多多益善，決不能局限于其他國家央行慣用的利率工具。

　　與主要運用利率工具、追求單一目標(biāo)的貨幣政策相比，中國央行運用多種工具、追求多重目標(biāo)的貨幣政策看似難以被市場準(zhǔn)確預(yù)期。但是，只要央行遵循上述兩條原則，那么中央政府的宏觀調(diào)控目標(biāo)就是貨幣政策目標(biāo)，政府的偏好決定了貨幣政策工具的選擇。只要政府宏觀調(diào)控的目標(biāo)與偏好既定，貨幣政策也就可以被準(zhǔn)確預(yù)期。剩下的關(guān)鍵問題是如何預(yù)測政府的宏觀調(diào)控目標(biāo)與偏好。

　　從目前及相當(dāng)一段時間來看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)是維持社會和諧穩(wěn)定。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注的所有變量中，危害社會穩(wěn)定的主要因素是失業(yè)和通脹。這兩個因素在短期內(nèi)是“此消彼長”(菲利普斯曲線)的。宏觀經(jīng)濟(jì)政策就是在這兩“害”之間取其“輕”。

　　而目前宏觀調(diào)控的目標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)向。2008年底以來，失業(yè)對穩(wěn)定的危害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通脹(一度曾出現(xiàn)通縮)。因此，當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)刺激計劃完全針對衰退而置通脹于不顧。隨著經(jīng)濟(jì)刺激計劃取得成效，失業(yè)對穩(wěn)定的危害逐漸減小、通脹對穩(wěn)定的危害逐漸積累，通脹正在取代失業(yè)成為危害穩(wěn)定的頭號因素。

　　就當(dāng)前的趨勢來看，短期的經(jīng)濟(jì)增長(與就業(yè)正相關(guān))已經(jīng)不成問題，但下半年物價是否能夠穩(wěn)定尚不確定，因此政府應(yīng)該盡早減小刺激經(jīng)濟(jì)的力度。今年上半年中國經(jīng)濟(jì)的增長率將接近12%，全年平均也會接近10%。因此，沒有必要繼續(xù)維持過度寬松的貨幣政策、加大刺激經(jīng)濟(jì)的力度。

　　另一方面，物價的上漲趨勢卻應(yīng)該引起高度重視。即使中國經(jīng)濟(jì)明年出現(xiàn)滯脹，經(jīng)濟(jì)政策也應(yīng)該優(yōu)先應(yīng)對通脹。因為，通脹對穩(wěn)定的危害比失業(yè)更大。因此，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該更加堅定地從“保增長”轉(zhuǎn)變到“防通脹”。

　　4月份采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)顯示，該指數(shù)已從今年3月份的55.1上升至4月份的55.7。該指標(biāo)從去年3月開始連續(xù)14個月位于50以上，反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)總體擴張。盡管一季度CPI尚處2.2%的較低水平，但物價處于上升趨勢是確定無疑的。

　　原則上說，央行“退出”過度寬松貨幣政策的方式有多種：重新啟動人民幣升值、提高利率、發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金等。其中，人民幣升值雖然是長期利益最大化的選擇，但在國內(nèi)遇到了重重阻力，短期內(nèi)難以取得共識。另外，較高的利率水平并不能抑制國有企業(yè)的資金需求。相反，在人民幣匯率釘住美元的前提下，提高國內(nèi)利率水平會吸引美元資金到中國進(jìn)行人民幣套利，降低央行減少貨幣供給的對沖效果。

　　這樣，央行減少貨幣供給的辦法就只剩下發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率。這是今年以來為何央行會持續(xù)這樣操作的理由之一。比較而言，存款準(zhǔn)備金率的力度很大，發(fā)行央票的力度較小。如果發(fā)行央票，央行需要支付利息；如果動用存款準(zhǔn)備金率，實際上是向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)嫁了貨幣政策成本。 (國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 吳慶)