上證綜指昨日站上5000點(diǎn)的高度，這相對(duì)于本輪牛市啟動(dòng)前最低的998點(diǎn)累計(jì)上漲超過400%，相對(duì)于上一輪牛市的最高點(diǎn)2245點(diǎn)也有100%多的巨大漲幅。對(duì)于投資者而言，一方面已經(jīng)充分分享了指數(shù)狂升的收獲，但另一方面更關(guān)注5000點(diǎn)意味著什么？

　　5000點(diǎn)是怎樣形成的

　　從表面看，股票指數(shù)的上漲就是股票市場價(jià)格水平的上漲，但從內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素分析則分為兩種：一是PE的上漲，即估值水平的上漲；二是E的上漲，即收益增長推動(dòng)的股票價(jià)格上漲。對(duì)于中國股票市場這樣一個(gè)快速發(fā)展的市場而言，推動(dòng)指數(shù)上漲的還有一個(gè)更為重要的因素，就是新股的發(fā)行，特別是從2005年底開始，大型藍(lán)籌企業(yè)的證券化進(jìn)程顯著加快，使得新股因素在指數(shù)上漲過程中起到了更為重要的作用。

　　簡單來看，股票指數(shù)的增長幅度為4倍，其中凈利潤的增幅為1.89倍，而PE水平的提高幅度接近2倍，而新股貢獻(xiàn)的市值較1000點(diǎn)總市值比較增幅為50%左右。由此我們可以大致看到上證綜合指數(shù)在從1000點(diǎn)上漲到5000點(diǎn)過程中的結(jié)構(gòu)特征。

　　進(jìn)一步分析這種指數(shù)上漲結(jié)構(gòu)的合理程度，至少有以下幾點(diǎn)是我們應(yīng)該關(guān)注的：第一，企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)是實(shí)實(shí)在在的，為指數(shù)上漲貢獻(xiàn)了將近一半的業(yè)績本身是支撐指數(shù)上漲的核心基礎(chǔ)；第二，指數(shù)上漲中的一半貢獻(xiàn)來自于PE水平的提高，但由于1000點(diǎn)是按照整體法計(jì)算全市場PE僅為15.73倍，這顯然是與中國經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利預(yù)期不相符合的估值水平。進(jìn)一步講，以目前的GDP增長率和上市公司盈利增長速度判斷，靜態(tài)PE較全球資本市場估值水平享有一定溢價(jià)是有其合理性的。因此，PE水平的提高實(shí)質(zhì)上包含了估值水平的合理回升和對(duì)未來業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期的雙重因素，所以我們認(rèn)為，不能簡單地認(rèn)為PE水平的這種提高就一定是估值泡沫；第三，指數(shù)上漲幅度大概高于兩市平均股價(jià)上漲幅度45個(gè)百分點(diǎn)，如果剔除除權(quán)因素和新股因素，我們發(fā)現(xiàn)股指的漲幅與股價(jià)的真實(shí)狀況偏離并不很大，或者說我們經(jīng)常提及的結(jié)構(gòu)性特征在截至目前的牛市中其實(shí)并沒有那么顯著。

　　5000點(diǎn)背后的經(jīng)濟(jì)與貨幣因素

　　股票市場指數(shù)上漲一方面包含了貨幣供求驅(qū)動(dòng)的因素，另一方面則包含了更本質(zhì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素。說到底，股票市場上漲是經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動(dòng)下，以經(jīng)濟(jì)因素與貨幣因素構(gòu)建良性循環(huán)的結(jié)果。

　　經(jīng)濟(jì)因素的核心是企業(yè)利潤的增長。經(jīng)濟(jì)因素中的企業(yè)利潤增長并不僅僅指上市公司盈利，而是從更廣的角度關(guān)注整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活中微觀企業(yè)效益的變化。從2001年以來工業(yè)企業(yè)利潤總額從4657.19億元增長到2006年的18784億元，增幅達(dá)到3倍左右，而2007年前5月的企業(yè)利潤已經(jīng)達(dá)到2006年48%。2001年企業(yè)利潤總額增長率只有8.1%，而2007年前5月的增長率則高達(dá)42.14%，企業(yè)利潤總額的年均增長率達(dá)到29.32%。事實(shí)上，2001年以來我國GDP一直保持著較高的增長率，但從微觀角度審視經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，2003年以后的確有了顯著改善，筆者稱為宏觀經(jīng)濟(jì)增長與微觀企業(yè)盈利達(dá)到了空前的和諧狀態(tài)。

　　事實(shí)上，正是這種宏觀與微觀的和諧傳遞到股票市場，經(jīng)過股權(quán)分置和人民幣升值雙重制度變革的推動(dòng)與放大，奠定了這一輪指數(shù)從1000點(diǎn)突破新高并進(jìn)發(fā)到5000點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　貨幣因素的核心是實(shí)際利率水平與貨幣化程度。經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的改善和提高是根本驅(qū)動(dòng)因素，但要實(shí)現(xiàn)股票指數(shù)的上漲，最終需要貨幣因素來完成，而近年來整個(gè)貨幣環(huán)境的寬松使經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的驅(qū)動(dòng)被釋放得淋漓盡致。貨幣環(huán)境的寬松從根本上講是兩個(gè)原因：第一，利率水平特別是實(shí)際利率水平較低，導(dǎo)致資金自然流向以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場；第二，人民幣升值預(yù)期的形成，導(dǎo)致資本大量流入中國，外匯占款不斷增加釋放出大量人民幣，在利率效應(yīng)的引導(dǎo)下進(jìn)一步流入資產(chǎn)市場。其中最能表現(xiàn)目前我國資金寬松的是常用的貨幣化程度指標(biāo)。

　　在筆者看來，如果說股票指數(shù)從1000點(diǎn)到2000點(diǎn)的上漲定義為制度變革效應(yīng)和估值水平的合理回升；從2000點(diǎn)到3000點(diǎn)定義為升值和盈利增長效應(yīng)的雙重體現(xiàn)；從3000點(diǎn)到4000點(diǎn)定義為未來盈利增長和升值預(yù)期的不斷釋放；那么從4000點(diǎn)到5000點(diǎn)則在很大程度上實(shí)際利率較低水平下分享通脹邏輯的驅(qū)動(dòng)。6月份CPI數(shù)據(jù)的上漲宣告實(shí)際利率水平為負(fù)，即使經(jīng)過4次加息后，按照前7月CPI3.5%計(jì)算，目前實(shí)際利率水平仍然維持在正負(fù)零的水平，這或許就是資金不斷流入資產(chǎn)市場帶來的估值水平快速提升，或者說是通脹初期資金通過資產(chǎn)市場化解通脹的選擇。(東方資產(chǎn)管理公司 銀國宏）