日前，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容給本報(bào)發(fā)來(lái)署名文章，分析“港股直通車”緩行背后的原因，視角獨(dú)特，亦代表一方觀點(diǎn)。編者稍加整理以饗讀者。

　　港股直通車的消息已經(jīng)公布兩個(gè)星期，有市場(chǎng)傳言說(shuō)“港股直通車”可能擱淺，也有媒體報(bào)道說(shuō)管理層正在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，從而使得“港股直通車”要等一些時(shí)候才能通行。由于市場(chǎng)上種種報(bào)道與傳說(shuō)，港股直通車也成了市場(chǎng)的一個(gè)期待與懸念。

　　其實(shí)，從資本項(xiàng)開放的角度來(lái)看，盡管QDII與QFII早已啟動(dòng)，但是境內(nèi)居民和非居民到海外資本市場(chǎng)投資，境外居民和非居民進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)投資，都是少有幾個(gè)資本項(xiàng)下沒有開放的項(xiàng)目，因此，境內(nèi)居民到海外資本市場(chǎng)或境外資本市場(chǎng)直接投資應(yīng)該是一個(gè)相當(dāng)重大的事件。它不僅意味著中國(guó)資本項(xiàng)下開放程度越來(lái)越大，也意味著對(duì)中國(guó)投資者及中國(guó)資本市場(chǎng)可能產(chǎn)生巨大的影響。

　　懸疑一：

　　為何沒有市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

　　但是，這樣一個(gè)重大的事件，為什么其相關(guān)業(yè)務(wù)只能通過中國(guó)銀行天津支行來(lái)做，而不是其他銀行及其他地方一起來(lái)做？筆者覺得這樣做的理?yè)?jù)與合法性都不足。很簡(jiǎn)單，如果論地緣，在深圳與廣東，其市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件，其投資者的便利性等方面肯定會(huì)好于天津。如果從市場(chǎng)的發(fā)展程度來(lái)看，上海也不會(huì)落后于天津，但為什么不是在上海而是在天津？

　　另外，作為中國(guó)資本項(xiàng)開放的一個(gè)重大事件，為什么僅是中行天津支行來(lái)做？而不是制定相應(yīng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則，讓有資格的金融機(jī)構(gòu)來(lái)競(jìng)爭(zhēng)、來(lái)形成有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制？其理?yè)?jù)何在？這樣一個(gè)重大的事件，如果沒有一個(gè)嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，如果這種嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不是通過有效的市場(chǎng)機(jī)制來(lái)確立，而完全是通過人為的因素來(lái)規(guī)定，那么這對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)公平不公平？對(duì)其他地方公平不公平？

　　其實(shí)，就是這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的細(xì)節(jié)，如果沒有一個(gè)合法性的基礎(chǔ)，如果沒有一個(gè)嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入，那么境內(nèi)投資者到海外投資還沒有走出就面臨著市場(chǎng)的不公平。因?yàn)�，沒有嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及有效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，投資者要獲得比較好的服務(wù)是不可能的。

　　懸疑二：

　　如何平衡各利益關(guān)系

　　放開內(nèi)地投資者到海外或境外資本市場(chǎng)投資，不僅在于事件的重大性，而且存在其業(yè)務(wù)重大的利益關(guān)系如何平衡的問題。這里既有金融機(jī)構(gòu)之間的利益平衡，也有市場(chǎng)中不同的金融產(chǎn)品之間的利益平衡。比如，目前境外投資試點(diǎn)性質(zhì)的QDII，在內(nèi)地開放居民直接投資海外后，QDII是否可發(fā)展或需要等待。而這些利益關(guān)系，如果不通過有效的市場(chǎng)機(jī)制是很難達(dá)到平衡的。

　　市場(chǎng)是什么？市場(chǎng)不就是通過有效的、公平公正的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)嗎？中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展以往“政策市”所留下的種種弊病還不夠嗎？還要再生出一個(gè)“政策市”的怪胎嗎？因此，其議題設(shè)定的理性、其決策程序的合法性等都是管理層必須考慮的問題，而不是某個(gè)職能部門一紙文件宣布就了事的事情。如果事件發(fā)生時(shí)，這些問題沒有解決好，等市場(chǎng)一開通，其面對(duì)的問題就會(huì)更多。

　　懸疑三：

　　會(huì)否重蹈當(dāng)年B股覆轍

　　內(nèi)地投資者到海外或境外投資，由于其信息、能力、知識(shí)等方面的不足，他們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)肯定不小。

　　目前境外投資試點(diǎn)性質(zhì)的QDII、中國(guó)投資有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱中投公司)投資美國(guó)黑石公司，以及國(guó)家開發(fā)銀行入股巴克萊銀行等投資不理想。如部分銀行QDII產(chǎn)品出師不利，產(chǎn)品跌破凈值；中投公司投資黑石套牢約20%，截至目前浮虧金額約為5.3億美元；國(guó)開行投資巴克萊銀行前景難料，首筆22億歐元的投資在入股宣布首日即出現(xiàn)了1.5億歐元的浮虧。如果內(nèi)地居民進(jìn)入香港市場(chǎng)，可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高。

　　比如，在兩個(gè)星期前，“港股直通車”的消息一公布，香港股市在次級(jí)債危機(jī)的陰影下即刻沸騰起來(lái)，當(dāng)天迅速飚升。內(nèi)地投資者及整個(gè)香港市場(chǎng)都在預(yù)期，當(dāng)大量的資金都流向香港股市時(shí)，股市肯定會(huì)迅速飚升，而且境內(nèi)A股這兩年上漲態(tài)勢(shì)會(huì)立即會(huì)傳遞到香港股市。也正是在這樣的一種預(yù)期下，香港股市又創(chuàng)出了歷史新高。

　　這就讓人想到2001年B股市場(chǎng)的開放。2001年2月19日，有關(guān)部門宣布B股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地居民開放，但當(dāng)時(shí)規(guī)定，新增換匯資金延至當(dāng)年6月1日方準(zhǔn)進(jìn)場(chǎng)。2月19日到5月31日，上證B股指數(shù)大漲200%，6月1日之后卻掉頭下跌，兩個(gè)月后跌幅近半，內(nèi)地投資者損失慘重，國(guó)際投資則套利而去。而目前港股的情況與當(dāng)年B股的走勢(shì)如出一轍。盡管港股“直通車”的通道還未有一分錢流入香港，香港恒生國(guó)企指數(shù)一周之內(nèi)就已上漲了近40%。而目前A、H股價(jià)差恰與當(dāng)年A、B股情形相似，即內(nèi)地資金如蜂擁香港市場(chǎng)，國(guó)際投資者高位離場(chǎng)，將境內(nèi)投資者套牢。

　　懸疑四：

　　是否建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制

　　內(nèi)地投資者進(jìn)入香港股市，應(yīng)該是中國(guó)對(duì)外開放一項(xiàng)重大的舉措。當(dāng)中國(guó)資本項(xiàng)的大門又打開一些時(shí)候，它不僅對(duì)中國(guó)的金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生重大的影響，對(duì)中國(guó)的投資者也面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)�？梢哉f(shuō)，這次美國(guó)次級(jí)按揭債危機(jī)，如果不是中國(guó)資本項(xiàng)沒有開放，其對(duì)中國(guó)傳染是不可避免，但這次中國(guó)股市能夠獨(dú)善其身，根本就在于中國(guó)股市開放度低。對(duì)于個(gè)人到海外投資的大門打開對(duì)中國(guó)市場(chǎng)影響多大，這是目前大家是想象不到的。因?yàn)�，這個(gè)市場(chǎng)打開后，境內(nèi)外市場(chǎng)會(huì)發(fā)生什么是相當(dāng)不確定的。對(duì)此，不知境內(nèi)管理層是否考慮過出現(xiàn)什么情況可采取什么政策或應(yīng)對(duì)的方式。如果這些都沒有充分的準(zhǔn)備，那么中國(guó)投資者海外投資對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的沖擊、國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的沖擊也就不可避免了。

　　總之，“港股直通車”是中國(guó)資本項(xiàng)開放的一項(xiàng)重大的政策，它的開放對(duì)內(nèi)地投資者、對(duì)內(nèi)地金融市場(chǎng)及香港金融市場(chǎng)等方面都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。這里，既有相關(guān)者的利益關(guān)系協(xié)調(diào)，也要面對(duì)各種不確定性下的風(fēng)險(xiǎn)。這些都是我們的政策與制度必須考慮的問題。