11月CPI初步估算

　　——CPI將上升6.7%左右。11月食品的月環(huán)比大約為1.6%，因此，同比將上升18.0%。非食品中各項(xiàng)變化不大，非食品因素將同比上升1.0%-1.1%，與上個(gè)月齊平。通過計(jì)算，本月CPI將超過8月和10月高點(diǎn)，再創(chuàng)新高，其區(qū)間可能在6.6%-6.8%之間。而對于12月，我們預(yù)計(jì)CPI將有所下降。

　　——食品價(jià)格繼續(xù)上升是主要原因。11月的食品價(jià)格在10月的基礎(chǔ)上繼續(xù)上升，其中主要原因是食用油和肉類價(jià)格繼續(xù)上升。豬肉價(jià)格在最近止跌回升可能只是一個(gè)短暫的反彈，生產(chǎn)的恢復(fù)將逐步增加豬肉的供給，而食用油價(jià)格上升受到國際食品價(jià)格嚴(yán)重影響(中國為純進(jìn)口國)。從商務(wù)部公布的城市食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格總指數(shù)來看，11月連續(xù)上升，并且其價(jià)格指數(shù)再創(chuàng)新高。這些都表明食品價(jià)格有所回升。

　　貨幣政策如何應(yīng)對

　　——行政控制與窗口指導(dǎo)已經(jīng)先行。11月央行沒有加息，但是對行政控制和窗口指導(dǎo)的政策措施早已先行。例如，目前，對貸款的限制在進(jìn)一步加強(qiáng)。與此同時(shí)，其他相關(guān)部門已經(jīng)加強(qiáng)對新增投資項(xiàng)目管理，這在一定程度上對貸款的控制有幫助。

　　——加息預(yù)期存在，央行或順勢而為。美國最近減息預(yù)期強(qiáng)烈，這是否會(huì)影響中國貨幣政策的操作？央行還會(huì)繼續(xù)像10月一樣在年內(nèi)不加息？就目前來看，基本可以排除大幅加息的可能，但是年內(nèi)加息27個(gè)基點(diǎn)的可能性很大。即使不加息，如果央行沒有給出明顯的不加息的信號，那么加息預(yù)期將繼續(xù)存在，對市場而言，預(yù)期的影響與現(xiàn)實(shí)的操作有高度的一致性。

　　根據(jù)目前對CPI的估算，年初至11月底，預(yù)計(jì)CPI累計(jì)上升4.6%；而根據(jù)預(yù)測，2007年CPI將達(dá)到4.7%，如果不加息，那么真實(shí)利率將為-1%(3.87%×0.95-4.7%)。而且，如果通貨膨脹沒有如央行預(yù)期下降，那么央行將面臨更大的升息壓力。

　　當(dāng)前制約加息的主要因素是加息可能會(huì)引起升值預(yù)期，從而導(dǎo)致更多資本流入中國，造成流動(dòng)性膨脹加速。目前，短期投機(jī)資本并不是購買中國無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是進(jìn)入股市和房市。所以，針對這一現(xiàn)象并不能采用利用匯率——利率無風(fēng)險(xiǎn)套利理論簡單解釋，而對資產(chǎn)泡沫的抑制主要是利率工具和貨幣數(shù)量工具，特別是利率工具更為有效。如果預(yù)期中國資產(chǎn)會(huì)升值，那么不加息只會(huì)造成更大的資產(chǎn)泡沫，這個(gè)現(xiàn)象已經(jīng)為日本、韓國、東南亞和中國臺灣的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)所證實(shí)。相反，升值過程伴隨利率升高而抑制資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的成功經(jīng)驗(yàn)是不少，如上世紀(jì)80年代的美國和70年代的德國。

　　從央行與商業(yè)銀行的互動(dòng)以及資金的供需均衡來看，加息也應(yīng)該是合理的。發(fā)行定向票據(jù)和提高準(zhǔn)備金率實(shí)際上減少了銀行的盈利空間，因此加息則對銀行而言可以起到補(bǔ)償作用。最近提高準(zhǔn)備金率而隨后沒有加息，但是，央票的利率迅速上升在一定程度上補(bǔ)償了銀行利潤損失。未來一個(gè)月，如果央行要保持18.5%以下的貨幣增速，在貨幣乘數(shù)穩(wěn)定的情況下，12月必須提高一次準(zhǔn)備金率，那么央行應(yīng)該順勢加息一次；否則，央票利率肯定要上升，重復(fù)11月的過程，其表現(xiàn)就是央行所說的市場行為。

　　——數(shù)量政策不會(huì)松懈。數(shù)量政策方面，需視流動(dòng)性情況而定。目前市場流動(dòng)性還是比較充足，中國中鐵IPO導(dǎo)致市場凍結(jié)資金3.56萬億元，相當(dāng)于M2的8.9%，說明流動(dòng)性依然充足，意味著數(shù)量工具還大有空間。

　　未來資本流入和貿(mào)易順差將是存款準(zhǔn)備金政策的重要依據(jù)。根據(jù)外匯流入速度，通過準(zhǔn)備金率的相應(yīng)提高，直接回收新增流動(dòng)性不失為央行最好的辦法。金融體系的流動(dòng)性充足，逐漸提高存款準(zhǔn)備金率實(shí)際上是對由于外匯儲備增加所帶來的貨幣發(fā)放的對沖，是對沖新增流動(dòng)性，因此并不要求銀行機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不會(huì)導(dǎo)致銀行經(jīng)營的穩(wěn)健性出現(xiàn)問題，故這一政策還會(huì)在最近經(jīng)常使用，本年度至少還有一次，即提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　央行票據(jù)還將繼續(xù)發(fā)行，作為與存款準(zhǔn)備金政策互補(bǔ)而不能完全替代的政策工具，在目前還大有作為。

　　債券收益率料繼續(xù)上升

　　今年3月以來，央票利率和SHIBOR高度相關(guān)，利差水平一般保持在20個(gè)BP左右。10月初兩者的利差達(dá)到60個(gè)BP，這顯然不正常。在加息預(yù)期的環(huán)境下，SHIBOR不可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，顯然央票收益率上升只是一個(gè)回歸正常趨勢的過程。

　　短期內(nèi)債券市場收益率曲線下降的空間有限，收益率曲線將繼續(xù)上行。由于通貨膨脹將繼續(xù)上升，而SHIBOR短期則沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)的跡象，且央票與SHIBOR的利差目前基本上在合理區(qū)間，因此，短期央票將保持與SHIBOR相同方向的走勢。12月債券市場在加息預(yù)期的推動(dòng)下，由SHIBOR引導(dǎo)，未來債券收益率繼續(xù)上升，本年度1年期國債和央票還有上升空間。(國海證券 孫穩(wěn)存)