連續(xù)兩個(gè)月的信貸超增將會(huì)改變未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡，使得一季度經(jīng)濟(jì)存在上行預(yù)期。根據(jù)我們電力研究員估計(jì)，12月的發(fā)電量增速將可能出現(xiàn)小幅反彈，這也加劇了10年期國債收益率短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于信貸投放超預(yù)期，央行短期大幅降息的動(dòng)力顯著下降，因而近期降息預(yù)期的大幅落空也勢(shì)必會(huì)制約債市的上漲。

　　不過，我們?cè)谔崾径唐陲L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也認(rèn)為長債收益率的上升僅是階段性的調(diào)整，并維持年內(nèi)長債收益率創(chuàng)新低的判斷。主要理由是1998年下半年開始，政府政策同樣推升了當(dāng)時(shí)的信貸增速和經(jīng)濟(jì)增長，但是經(jīng)濟(jì)在短暫回升后于1999年初重回減速軌道。只要經(jīng)濟(jì)減速的趨勢(shì)不改，就對(duì)長債收益率的低位構(gòu)成支撐。

　　另一方面，我們也可以看一下目前國債收益率的陡峭化程度。當(dāng)前10年國債和1年國債利接近200bp，而10年與5年利差也接近100bp，兩者由于當(dāng)前仍處于降息周期，未來物價(jià)也將保持低位運(yùn)行，加之充分的期限溢價(jià)保護(hù)，在目前3%左右的收益率水平，配置型投資者介入長債的風(fēng)險(xiǎn)已十分有限。

　　但交易型投資者或可以等待更好的買點(diǎn)。理由是1季度將要出臺(tái)的一系列數(shù)據(jù)還有可能會(huì)對(duì)債市構(gòu)成打壓。因而最佳介入時(shí)點(diǎn)可能在1季末2季初，信貸減速趨勢(shì)重現(xiàn)以后。

　　在一季度經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期背景下，中短期高等級(jí)信用債將具備良好的防守特性，而可轉(zhuǎn)債也將獲得正股上升帶來的階段性投資機(jī)會(huì)。

　　目前經(jīng)濟(jì)反彈的預(yù)期并沒有體現(xiàn)在高等級(jí)中票近階段的溢價(jià)走勢(shì)上。在金融債收益率上升的同時(shí)，5年期AAA等級(jí)中期票據(jù)收益率上升幅度更是有過之而無不及，使得溢價(jià)大幅攀升至近180bp。