1987年10月19日，星期一。這一天，華爾街爆發(fā)了迄今歷史上最大的一次股票崩潰，后來這一天被稱為“黑色星期一”。

　　當(dāng)天早晨紐交所開盤時，數(shù)以億計的賣單使得市場單邊向下急行，不到1小時，指數(shù)已下跌將近5%。

　　由于指令數(shù)量太大，使得計算顯示落后實際交易20分鐘。

　　11點鐘，上任不久的美國證券交易委員會主席大衛(wèi)•盧德發(fā)表講話，他委婉地表示：“不排除短暫停市以處理訂單不平衡的可能性。”然而這卻使市場參與者感到更加恐慌，剛出現(xiàn)一線生機的股市掀起了新一輪狂賣風(fēng)潮。1點半以后，那些用養(yǎng)老基金、互助基金、保險基金購買股票的機構(gòu)投資人也加入了拋售行列。在這種巨量大單的重炮轟擊下，本來岌岌可危的指數(shù)由2246直瀉到1900點以下，到收盤時更是跌到1738.74點。

　　一天22.6%的跌幅，是第一次世界大戰(zhàn)以來美國股市上最大的一次下跌(因為造成美國“大蕭條”的股市“黑色星期五”，即1929年10月28日那天的跌幅也不過才12.8%)。在這一天內(nèi)，美國全國損失股票市值5030億美元，相當(dāng)于當(dāng)時美國全年GNP值的1/8或法國全年的GNP值。

　　“黑色星期一”對股指期貨 市場造成重大影響，如此巨大的跌幅，使得以保證金交易為基礎(chǔ)的期貨結(jié)算體系經(jīng)受了沉重壓力。因為有了保證金制度和分級結(jié)算市場結(jié)構(gòu)，芝加哥商業(yè)交易所的股指期貨交易才躲過滅頂之危，并向世人證明了其高超的風(fēng)險控制能力，成為這次股災(zāi)中的唯一亮點。

　　慘痛的經(jīng)歷之后，美國政府成立了以財政部長布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，對這次股災(zāi)進(jìn)行深入調(diào)查。當(dāng)時，主要投資者紛紛將現(xiàn)貨市場的“超跌”現(xiàn)象歸罪于股指期貨市場領(lǐng)跌，并認(rèn)為是股指期貨直接觸發(fā)了此次股災(zāi)。然而在針對報告質(zhì)詢的美國國會聽證會上，包括時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘和諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主莫頓•米勒教授在內(nèi)的專家均認(rèn)為，作為一種金融衍生品，股指期貨不可能單邊觸發(fā)股災(zāi)。

　　大量研究表明，股指期貨與1987年股災(zāi)沒有必然聯(lián)系，盡管在來自套保組合和其他機構(gòu)的期貨合約中，賣盤壓力確實有一部分通過指數(shù)套利傳遞給現(xiàn)貨市場，但CME市場還是成功吸收了相當(dāng)于8500萬股股票的賣盤壓力�；蛘哒f，與外行們的看法相反，股指期貨恰恰成為了現(xiàn)貨市場風(fēng)險的分散場所。

　　用米勒的話講，“(1987年)10月19日的事件還表明，期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用簡單準(zhǔn)確地反映了由于股票推遲上市而被隱藏的股市的實質(zhì)內(nèi)容。指數(shù)套利交易并不對混亂的市場情況負(fù)責(zé)，市場表現(xiàn)崩潰的時候，恰恰是期、現(xiàn)市場套利中斷的時候�！�

　　美聯(lián)儲主席格林斯潘也認(rèn)為，“許多股票衍生產(chǎn)品的批評者所沒有認(rèn)識到的是，衍生市場發(fā)展到如此之大，并不是因為其特殊的推銷手段，而是因為給衍生產(chǎn)品的使用者提供了經(jīng)濟(jì)價值。這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機構(gòu)投資者可以進(jìn)行套期保值，并以低成本迅速調(diào)節(jié)頭寸，因此在資產(chǎn)組合管理中，衍生工具起到了重要的作用。”然而，股指期貨只有在良性的市場組織體系和監(jiān)管體系中，才能充分發(fā)揮對沖風(fēng)險工具的作用，否則，有可能形同虛設(shè)。1987年股災(zāi)中的香港就證明了此。

　　“黑色星期一”爆發(fā)時，香港的股指期貨已經(jīng)推出一年有余。然而當(dāng)10月19日香港股市受到美國股市崩潰的影響出現(xiàn)狂瀉時，股指期貨扮演了領(lǐng)跌的角色。當(dāng)天的恒生指數(shù)下跌420.81點，跌幅達(dá)11.1%；同時恒生指數(shù)期貨10月合約下跌361點，其他合約也全部下跌。20日晨，香港聯(lián)合交易所董事局宣布停市4天(10月20～23日)，結(jié)果大批期貨經(jīng)紀(jì)商不能履約。24日銀行公會宣布減息，25日晚財政司宣布以期貨市場的主要經(jīng)紀(jì)商及香港期貨公司股東提供的10億港元，加上外匯基金中提取的10億共計20億港元，作為備用貸款，支持香港期貨保證有限公司，拯救期貨市場。27日財政司宣布由外匯基金撥款10億港元，連同中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發(fā)動香港大財團(tuán)聯(lián)手救市，才救港股于旦夕之危。

　　一年之后，1988年5月，港英當(dāng)局聘請了一個專家團(tuán)，就1987年股災(zāi)中香港股市問題出具了一份調(diào)查報告，后被稱為戴維森報告。該報告認(rèn)為，就期貨市場(在港特指股指期貨)而言，導(dǎo)致崩盤的原因有外部的，但其根本原因還在于市場組織、運作、合約設(shè)計以及市場風(fēng)險監(jiān)管等各方面都存在問題。

　　首先，香港期貨市場風(fēng)險管理機制本身就有嚴(yán)重缺陷，而導(dǎo)致這種缺陷的根源在于其風(fēng)險管理主體有缺陷。香港期貨市場由期貨交易所、倫敦國際商品結(jié)算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負(fù)責(zé)會員入會、執(zhí)行市場檢查和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn)；結(jié)算所負(fù)責(zé)每日盈虧計算；保證公司負(fù)責(zé)對結(jié)算會員是否增加保證金做出決定，并制定結(jié)算銀行和承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險。其次，由于這三家機構(gòu)各為獨立的利益主體，在風(fēng)險處理中的地位與責(zé)任也模糊不清，導(dǎo)致從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險控制的關(guān)系，削弱了結(jié)算機構(gòu)作為風(fēng)險控制中心的地位，在風(fēng)險聚集、市場推動保障時，必然引發(fā)危機。

　　當(dāng)美國和香港股市紛紛淪陷時，東京股票市場那天一早開盤的集合竟價也是賣盤數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于買盤。由于受漲跌停板 的限制，交易伊始股票就都被封在跌停板上，再加上沒有股指期貨，整個市場交易癱瘓。

　　而此時，于1986年先期推出日經(jīng)225股指期貨的新加坡國際金融交易所(SIMEX)則是另一番景象—交易者依然能夠繼續(xù)交易期貨合約，因為國際金融市場提供了一種繞過日本證券市場管制的方式。

　　這不僅讓新加坡，也讓日本深刻感受到，系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過股指期貨市場更快地被化解，不僅縮短危機時間，還可使危機帶來的損失更加分散，大大減輕信用制度所承受的“多米諾骨牌”壓力。

　　在新加坡市場掠奪性發(fā)展的壓迫下，1988年，日本金融市場管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請。但是，此次批準(zhǔn)的動機依然十分保守，即要保證股指期貨交易完全在日本管理者的管理權(quán)限下進(jìn)行。1988年5月，修改后的日本證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割；當(dāng)年9月，大阪證券交易所開始了日經(jīng)225指數(shù)期貨交易。1992年3月，大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。文／鄧邦 朱凱棟