央行終于在2007年的歲末，以富有“技術(shù)性”的第六次加息，向市場(chǎng)展示出未來宏觀調(diào)控的艱巨性。因?yàn)榇舜渭酉⒁廊皇窃谕�脹壓力不斷提高、銀行“負(fù)利率”問題不斷惡化的背景下所作的“價(jià)格調(diào)整”，但是，不同于前幾次的是，各種利率指標(biāo)并沒有相應(yīng)地同步向上調(diào)整。比如，將五年以上(包括公積金)的貸款利率擱置不動(dòng)，而只是明顯地向上調(diào)整五年以內(nèi)的定期存款利率，更耐人尋味的是活期存款利率不升反降，雖然幅度有限。

　　央行這一招究竟想向市場(chǎng)傳遞怎樣的信息？這樣做可能會(huì)帶來怎樣的效果？央行這一次技術(shù)性操作的內(nèi)在意義何在？

　　物價(jià)上漲對(duì)老百姓購買力的負(fù)面沖擊引起了央行的高度擔(dān)憂。近來提高存款準(zhǔn)備金率，發(fā)行特別國債，提高房地產(chǎn)首付要求等，都是央行在前五次加息(價(jià)格調(diào)整)對(duì)物價(jià)水平控制效果不夠明顯的情況下所采取的新的調(diào)控方法。盡管通過最近的數(shù)量調(diào)整，資產(chǎn)泡沫得到了明顯的控制，但是，物價(jià)水平的上漲慣性依然十分明顯。

　　然而，加息雖然能解決負(fù)利率問題，但它可能會(huì)更加惡化流動(dòng)性過剩的問題。這次央行加息的“技術(shù)性”就反映在這個(gè)方面。因?yàn)橹袊�的金融環(huán)境在不斷地走向國際化，全球的資金通過合法的貿(mào)易、投資渠道都會(huì)流進(jìn)中國市場(chǎng)，尤其是美國次貸風(fēng)暴的發(fā)生導(dǎo)致美國利率不斷下調(diào)，中國方面的利率上升都會(huì)增加資金流入的意欲。目前，資本市場(chǎng)調(diào)整的過程中，大量的游資都會(huì)以活期的方式棲息在銀行體系內(nèi)部，等待新的投機(jī)和套利機(jī)會(huì)。而銀行又很難利用這類資金進(jìn)行安全性的生產(chǎn)投資，從而分享到中國經(jīng)濟(jì)高速增長所帶來的收益。于是這類活期存款就會(huì)大大增加銀行的付息成本。所以，央行的活期降息就是關(guān)注到這一動(dòng)向，一方面通過減息增加游資的機(jī)會(huì)成本，從而降低銀行流動(dòng)性過剩的壓力。

　　而另一方面，誘導(dǎo)資金向較為長期的存款方式過渡(公積金存款利率的非對(duì)稱調(diào)整也是為了降低資金的流動(dòng)性)，減少當(dāng)前流動(dòng)性過�？赡軐�(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生的價(jià)格上推的壓力。1年期存款利率的漲幅較為明顯，更能看出央行收縮流動(dòng)性的戰(zhàn)略意圖。但是，這種“技術(shù)性”操作是否奏效，就顯得十分微妙。因?yàn)樵诋?dāng)前流動(dòng)性過剩的環(huán)境中，央行的宏觀調(diào)控力度不可能發(fā)生大的逆轉(zhuǎn)，這樣即使資金結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，也不一定能保證銀行從中獲益。總之，這次技術(shù)性的操作透露了央行宏觀調(diào)控的艱巨性。

　　加息在流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)過熱的情況下會(huì)麻痹負(fù)債人成本效應(yīng)，甚至也會(huì)產(chǎn)生所謂的“逆向選擇”問題，誘使負(fù)債人進(jìn)行更大風(fēng)險(xiǎn)的投資。

　　一旦這種投資失敗，不僅造成負(fù)債人生活狀態(tài)陷入困境，而且也會(huì)產(chǎn)生極大的社會(huì)成本。尤其是當(dāng)這樣的人群變得越來越多時(shí)，加息負(fù)擔(dān)一旦出現(xiàn)“拐點(diǎn)”，就可能會(huì)產(chǎn)生社會(huì)動(dòng)蕩，逼得政府不得不為加息付出更大的成本。比如，注資或減息，美國次級(jí)債風(fēng)波就是最好的案例。所以，此次加息范圍不涉及五年以上的貸款利率(包括住房公積金貸款利率)就是反映了央行宏觀調(diào)控的用心良苦——價(jià)格調(diào)整隨時(shí)要留心“度”的問題；另一方面，五年以上存款利率擱置不變的理由是，中國目前的儲(chǔ)蓄水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資水平，再加上勞動(dòng)力市場(chǎng)的充分供給，勞動(dòng)對(duì)資本的替代率居高不下。因此，中國的“長期”實(shí)際利率在這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下一直處于較低的水平。但是，如果僅僅調(diào)高名義存款利率，而不從決定實(shí)際利率水平的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整著眼，那么，長期名義存款利率的上調(diào)，只是向市場(chǎng)發(fā)出了用于長期生產(chǎn)性投資的資金一直處于過剩的狀態(tài)，未來走向金融市場(chǎng)和消費(fèi)品市場(chǎng)的貨幣規(guī)模會(huì)不斷增加的信息，這樣就必然導(dǎo)致當(dāng)前的通脹預(yù)期日益提高，從而很容易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和對(duì)大宗商品，尤其是奢侈品盲目消費(fèi)所引起的通脹問題。

　　此外，央行選擇在星期四這樣一個(gè)特殊的日子(留出一天觀察市場(chǎng)反應(yīng)的時(shí)間)進(jìn)行消息的公布，也是反映了央行對(duì)這場(chǎng)技術(shù)操作效果好壞的重視，以及對(duì)調(diào)控適度性與否的關(guān)注。可以設(shè)想，這次配套的、富有技術(shù)性的價(jià)格操作，預(yù)示著央行調(diào)控戰(zhàn)術(shù)開始進(jìn)入多變、微調(diào)的階段。

　　總之，從央行宏觀調(diào)控面臨的諸多挑戰(zhàn)中，我們更加認(rèn)識(shí)到對(duì)外依存的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所帶來的流動(dòng)性過剩是制約央行貨幣政策對(duì)物價(jià)控制有效與否的關(guān)鍵因素。因此，宏觀調(diào)控政策都是為中國經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變?cè)跔幦�時(shí)間，只不過這種時(shí)間代價(jià)變得越來越大。這就需要我們盡快發(fā)揮好市場(chǎng)機(jī)制和完善社會(huì)福利體系，誘導(dǎo)部分地區(qū)和部分行業(yè)降低勞動(dòng)對(duì)資本的替代率，以培育可持續(xù)的、由內(nèi)需拉動(dòng)為主和自主創(chuàng)新為基礎(chǔ)的良性增長模式。在一個(gè)較為完全市場(chǎng)機(jī)制下，央行的宏觀調(diào)控手段就可以通過更多的事前透明的“公約”方式和事后價(jià)格調(diào)整為主的手段來更有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策所追尋的目標(biāo)。(孫立堅(jiān) 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、金融學(xué)教授）