去年房價漲幅創(chuàng)造了紀錄。在房價漲幅創(chuàng)紀錄的同時，信貸增加也創(chuàng)了紀錄，同比增長32%。其中與房價相關的主要是兩類貸款，一是基建貸款，增加2.5萬億元，增加額是上年的2.3倍；二是居民戶貸款，也增加2.5萬億元，同比增長43%，居民戶貸款中90%以上是個人住房貸款。

　　從貨幣因素看，其直接原因或者說導火索是貨幣政策的過度寬松。這中間有什么值得深思的問題呢？

　　房價飆升的金融風險與經(jīng)濟風險

　　歷史在演進中或許伴有輪回。20世紀80年代后期，日本在與美國廣場協(xié)議談判后5年時間，日元兌美元大幅度升值40%。為抵御外貿(mào)順差萎縮對經(jīng)濟增長的抑制，日本迅速降低利率250個基點從5%降到2.5%，同期地產(chǎn)價格大約上漲了120%。1991年房市、股市泡沫破滅，地產(chǎn)價格下跌了60%，日本經(jīng)濟增長從此進入停滯狀態(tài)，至今未能擺脫。

　　反觀中國經(jīng)濟。2008年4季度以來，中國在外貿(mào)順差快速下降的情況下，有關方面采取了刺激措施，伴隨著2009年巨量信貸的增加，在GDP增長8.7%的同時，房價上漲了30%以上。從房價收入比來看，國際平均水平約為5倍左右，中國現(xiàn)在已經(jīng)達到10倍；從租金收益率來看，國際水平約為4-6%，中國目前約為2-3%，中國房價之高由此可見。

　　實際上未來20年，中國房價有持續(xù)上漲的壓力，也有停滯甚至下跌的可能。

　　因為，中國的房價畸高首先是由于存在制度缺陷。如果這些制度性問題不解決，中國經(jīng)濟增長就有可能陷入停頓，而房價也將出現(xiàn)低迷；而如果能夠解決，當前過度高漲的房價就會得到糾正。

　　其次從貨幣政策立場來看，如果貨幣政策持續(xù)過度寬松，中國房地產(chǎn)泡沫膨脹與破裂只是個時間問題。也許根本不需要20年，中國房地產(chǎn)與經(jīng)濟就會出現(xiàn)衰退，房價不是面臨上漲壓力，而是如何止住下跌之勢。而如果貨幣政策走向中性，1年期實際存款利率保持在3%-5%，房價高漲之勢一定會得到全面抑制。

　　如何評價貨幣政策的真與偽

　　評價寬松的貨幣政策，既需要從短期和長期考慮中國經(jīng)濟的增長與波動，也需要從理論和操作上理解貨幣政策對于資產(chǎn)價格和消費品價格走勢的辨識和調(diào)控。目前國際金融危機已經(jīng)度過最艱難時期，多國經(jīng)濟也已經(jīng)復蘇，但是貨幣政策對過去的反思和當前的態(tài)度仍然存在巨大爭議。

　　一是貨幣政策如何考慮資產(chǎn)價格。次貸危機前以格林斯潘為代表主張貨幣政策關注但是不將資產(chǎn)價格作為目標，而是選擇“事后救助”，即在泡沫破裂后及時向金融體系注入流動性以緩解對經(jīng)濟的沖擊。格林斯潘的觀點已經(jīng)被次按危機的損失證明是危險和失敗的，但是此前這一觀點在中國也頗為流行。

　　二是貨幣政策如何從危機時的寬松狀態(tài)中退出。這是一個令人矚目且懸而未決的問題。這一問題關系到各個國家在政策安排上的博弈。2010年2月，IMF首席經(jīng)濟學家布蘭查德發(fā)表了《反思宏觀經(jīng)濟政策》的報告，建議主要經(jīng)濟體的中央銀行在經(jīng)濟正常的情況下，把控制通貨膨脹目標從原來的2%提高到4%。在4%的通脹水平上溫和經(jīng)濟體的短期利率可能在6-7%之間，在利率降至零位這一無可再降的水平之前，央行可獲得更多的降息空間。

　　布蘭查德的文章講述的貨幣政策是智慧還是糟粕令人猶疑，而其背后是否帶有為美國低利率進行辯護并將矛盾轉(zhuǎn)移到順差國家的政治目的也令人懷疑。這篇文章可能是個危險的信號，令人擔心美國加息或貨幣政策緊縮將盡可能推后，全球流動性將維持寬松，而新興經(jīng)濟體的通脹壓力和所謂的貨幣升值壓力則可能會加重。

　　因為，自二戰(zhàn)后美元成為國際儲備貨幣以來，美國從來沒有主動去承擔國際貨幣穩(wěn)定的義務，而是一味地追逐收益和轉(zhuǎn)嫁風險。對此中國需要有足夠的自省和自覺。我們也許不必將金融演變歷史改編為貨幣戰(zhàn)爭而聳人聽聞，但是也不該將他國利己說辭高抬為經(jīng)典至理而全盤遵從。這對于目前把握貨幣政策以及相關的利率、匯率、利率平價、人民幣可兌換、資本流動等問題可能都很重要。

　　(⊙張敬國 作者單位：泰康資產(chǎn)公司首席分析師)