從美國情況來看，房地產(chǎn)信貸市場是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場，住房按揭產(chǎn)品也是一種高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場造成不利影響，而且也會(huì)對(duì)證券市場產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)此，我國銀行業(yè)及管理層要對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)予以高度關(guān)注，避免由此對(duì)中國經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的不利影響。

　　一，利率升降：導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場繁榮與降溫

　　近年來美國房地產(chǎn)業(yè)之所以會(huì)如此繁榮，主要是以下幾方面因素決定的：

　　首先，利率持續(xù)下降是支持2000年以來美國房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的重要影響因素。從2000年下半年開始，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開始發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，從加息周期轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息周期。聯(lián)邦基金利率在2001年1月下調(diào)了50個(gè)基本點(diǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)又連續(xù)13次降低利率。截至2003年6月，聯(lián)邦基金利率水平降為1%，達(dá)到了46年以來最低水平。美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策造就了美國的金融環(huán)境十分寬松。

　　在美國房地產(chǎn)按揭貸款市場上，按揭貸款利率也隨著寬松性貨幣政策而持續(xù)下降。其中，30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下調(diào)到2003年的5.8%；1年可調(diào)息按揭貸款利率也從2001年末的7.0%下調(diào)到2003年的3.8%。雖然，自2004年6月后，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。截至2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金利率從1%提高到4.25%水平，但其利率仍保持在較低水平上。而且，人們也沒有預(yù)期未來利率會(huì)升高。所以，利率降低所造成的高房價(jià)并沒有給購房者構(gòu)成更多的償付壓力。在2000年到2004年間，伴隨著房價(jià)不斷上升，購房者每月償付的貸款額并沒有多大升幅�；蛘哒f，購房者仍能承受每月所需償付的貸款額升幅。

　　其次，隨著聯(lián)邦基金利率下降，其他利率也隨之紛紛下降，很多高風(fēng)險(xiǎn)的金融工具在住房按揭貸款市場中比重不斷增大。據(jù)美國房屋按揭貸款銀行協(xié)會(huì)所提供的數(shù)據(jù)來看，截至2004年下半年，浮動(dòng)利率貸款和只支付利息貸款所占總按揭貸款的發(fā)放比例約為三分之二。與固定利率相比，購房者選擇這類貸款工具時(shí)只需負(fù)擔(dān)較低的每月還款額度。所以，這類貸款工具也減輕了購房者的還款壓力。同時(shí)，全球投資者對(duì)美國按揭貸款證券化產(chǎn)品也有需求，這一因素導(dǎo)致美國貸款機(jī)構(gòu)可以發(fā)放更多的高風(fēng)險(xiǎn)住房按揭貸款。在一定程度上，這些因素都支撐了近幾年來美國房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)走高。

　　在一個(gè)低利率時(shí)代，按揭貸款證券化產(chǎn)品能讓投資者獲得比投資政府債券更高的投資回報(bào)率，導(dǎo)致越來越多的投資者都愿意投資按揭貸款證券化產(chǎn)品。根據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，越來越多的美國投資者及歐洲和亞洲投資者涌入這一市場，使得美國房地產(chǎn)市場更加興旺。隨著投資者不斷買入按揭貸款證券化產(chǎn)品，加上銀行大量放貸，這些因素都促使美國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升或保持在較高水平上。

　　但是，隨著美國聯(lián)邦基金利率上升(2006年8月聯(lián)邦基金利率上升到5.25%)，已達(dá)到近兩年來最高水平。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次升息，不僅提高了房屋借貸成本，而且也對(duì)房地產(chǎn)市場起到了一定的降溫作用。由此，導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場的繁榮開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。據(jù)美國一些房屋建造商表示，他們的訂單就已經(jīng)開始減少，這種狀況持續(xù)到了2006年。根據(jù)美國商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示， 2006年第三季度美國的新房開工持續(xù)下降，與2005年同期相比，2006年9月新建房價(jià)格下降了9.7%。這是1970年以來的最大降幅。目前，美國的房價(jià)下降已引起了市場的普遍擔(dān)憂。

　　另外，由于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)前景不明朗，加上汽油價(jià)格飆升，帶動(dòng)了美國物價(jià)水平上漲。物價(jià)上漲會(huì)影響社會(huì)公眾壓縮像房屋這樣的大宗物品開支，這也是造成近期美國房價(jià)下跌的原因之一。盡管美聯(lián)儲(chǔ)升息的宏觀調(diào)控是旨在控制通貨膨脹壓力，但社會(huì)公眾仍會(huì)感覺收入會(huì)降低，因而也會(huì)進(jìn)一步減縮開支。

　　從美國房地產(chǎn)市場繁榮與降溫來看，利率變化是最為重要的影響因素。利率水平高低決定了房地產(chǎn)市場發(fā)展繁榮與否，決定了房地產(chǎn)市場價(jià)格變化。

　　二、美國房地產(chǎn)市場正面臨信貸風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著近期美國房價(jià)出現(xiàn)下跌，住房按揭的違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。在此，所謂“違約風(fēng)險(xiǎn)”(又稱為信用風(fēng)險(xiǎn))是指住房按揭貸款者會(huì)因某些原因不能按時(shí)支付或暫停支付貸款合同約定的借款。根據(jù)美國Fitch Ratings對(duì)住房按揭貸款證券化產(chǎn)品的調(diào)查研究顯示，與1998年相比，2006年第3季度過期的次優(yōu)級(jí)貸款出現(xiàn)了16倍增長。另據(jù)《福布斯》公布的情況看，截至2006年12月，美國次優(yōu)級(jí)借款者支付的利息通常比信用良好的借款者高出2%到3%。截至2006年末，次優(yōu)級(jí)借款人所占所有按揭貸款總額約為四分之一。美國Center for Responsible Lending 機(jī)構(gòu)根據(jù)這一調(diào)查結(jié)果預(yù)計(jì)，在這種情況下，被稱為次優(yōu)級(jí)借款者家庭不是已失去了房屋，而是意味著在未來幾年內(nèi)可能會(huì)失去他們的房屋。同時(shí)，目前這些可能會(huì)逾期償付和違約的MBSs(一種住房按揭貸款證券化產(chǎn)品)還會(huì)影響未來幾年的MBSs走勢，因?yàn)榈?年的高水平逾期支付意味著未來幾年會(huì)有更高的違約比例。

　　由此看來，由于MBSs這樣的高風(fēng)險(xiǎn)按揭貸款證券所占比例很大，所以MBSs存在著很大的違約風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)投資者會(huì)產(chǎn)生不利的風(fēng)險(xiǎn)與影響。在前幾年美國房地產(chǎn)市場繁榮時(shí)，很多銀行向投資者推銷了有問題的按揭貸款證券，這些高風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸款證券被打包到按揭貸款證券化產(chǎn)品中。據(jù)2006年末估計(jì)，按揭貸款證券化產(chǎn)品所占美國證券市場未償付債務(wù)比重約為23%。

　　另外，CDO已成為目前美國資產(chǎn)證券化市場中一種主流產(chǎn)品。在上世紀(jì)90年代末，美國個(gè)人住房擁有率較低，美國政府和房地產(chǎn)界聯(lián)手來提高美國住房擁有率。在這一過程中，為規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)而促成了債務(wù)按揭貸款債券(CDO)產(chǎn)生。需要注意的是，隨著近年來美國CDO的年度發(fā)行量高速增長，其風(fēng)險(xiǎn)也在劇增。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，CDO發(fā)行余額由1995年最初的12億美元增長到2006年的2895億美元，10年間陡增了240多倍。但是，由于從住房貸款被證券化成為CDO后，貸款信用門檻被降低，導(dǎo)致了該產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)日增，借貸機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上。

　　在此，CDO風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為美國住房貸款首付率逐年下降。據(jù)了解，美國標(biāo)準(zhǔn)的房貸首付額度是20%，但是近幾年已降到了零，甚至出現(xiàn)了負(fù)首付。當(dāng)這種高風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸款證券化產(chǎn)品大量上市后，一旦出現(xiàn)貸款人不能及時(shí)還款，其風(fēng)險(xiǎn)就容易轉(zhuǎn)嫁給投資者，讓投資者蒙受巨額的意外損失。

　　從上述現(xiàn)象可以看到：

　　第一，當(dāng)房地產(chǎn)市場繁榮時(shí)，各類住房信貸金融機(jī)構(gòu)會(huì)積極擴(kuò)張信貸規(guī)模，往往也會(huì)降低住房消費(fèi)者的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓一些無資格或沒有償還能力的消費(fèi)者進(jìn)入住房信貸市場。對(duì)住房消費(fèi)者來說，融資的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)降低及他們能輕易借助金融機(jī)構(gòu)的杠桿炒作房地產(chǎn)，他們在進(jìn)入房地產(chǎn)市場時(shí)會(huì)更多考慮資金的可獲得性而不是融資成本。在融資成本較低的情況下，市場的逆向選擇一定會(huì)使得這些高風(fēng)險(xiǎn)的住房融資者大行其道，而讓風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎者退出市場。

　　第二，當(dāng)美國金融機(jī)構(gòu)將這些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以證券化方式進(jìn)入市場時(shí)，又由于評(píng)級(jí)市場不透明和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的利益沖突，導(dǎo)致這些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以證券化方式進(jìn)入投資市場。這樣，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從表面上看似乎被分散了，但實(shí)際上它可能傳導(dǎo)到證券市場，讓投資者購買本來達(dá)不到投資等級(jí)的資產(chǎn)。特別是，由于美國證券市場的開放性，這種風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重低估的證券化資產(chǎn)產(chǎn)品也可能從美國金融體系傳導(dǎo)或轉(zhuǎn)稼到國際資本市場上。

　　第三，隨著金融市場發(fā)生變化，美國住房信貸市場風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步暴露出來。比如，在2006年，美聯(lián)儲(chǔ)已多次提高利率，債券價(jià)格又與利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。債券期限越長，受利率影響的程度也就越大。雖然住房證券化產(chǎn)品在很大程度上可以降低利率風(fēng)險(xiǎn)，但市場利率變化仍會(huì)影響到住房按揭貸款人的清償速度，并影響投資者的投資收益。在美國所發(fā)放的住房按揭貸款中，浮動(dòng)利率貸款和只支付利息貸款已占到很大比例，利率升高必然會(huì)增大購房者的還款壓力。另外，由于市場利率升高預(yù)期依然強(qiáng)烈，借款人為了避免利率上升給自己帶來的損失，可能會(huì)傾向于提前償付來中止與貸款人的債務(wù)關(guān)系。這樣，就會(huì)造成按揭證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，從而影響到證券化過程中設(shè)立的資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，由此會(huì)給按揭證券化資產(chǎn)帶來投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　第四，由于近年來國際經(jīng)濟(jì)增長形勢良好，導(dǎo)致美國及其他國家或地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕性。比如，近幾年全球房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升，使得不少金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的警覺似乎已經(jīng)麻痹。實(shí)際上，在這繁榮的市場背后，不僅潛藏著值得關(guān)注的各種風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)在金融一體化的今天也會(huì)在國際金融市場中得到迅速傳播。可以說，隨著世界各國房地產(chǎn)市場逆轉(zhuǎn)，這種過度樂觀的投資情緒將發(fā)生巨大的變化，美國房地產(chǎn)信貸市場的高風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)完全披露出來。如果這種情況發(fā)生，所帶來的連鎖效應(yīng)將對(duì)國際金融市場造成巨大的沖擊。

　　三，美國房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國的兩大啟示

　　首先，我們注意到，美國房地產(chǎn)信貸市場中所發(fā)生的情況同樣也可能在中國房地產(chǎn)信貸市場中發(fā)生。如果說成熟與發(fā)達(dá)的美國房地產(chǎn)信貸市場都隱藏著巨大的信貸風(fēng)險(xiǎn)，那么中國房地產(chǎn)信貸市場所面臨的問題與風(fēng)險(xiǎn)就更值得我們關(guān)注了。

　　比如，截至2006年6月末，我國銀行業(yè)所涉及的假按揭貸款金額達(dá)數(shù)十億元。特別是在前幾年房地產(chǎn)市場繁榮時(shí)，這些問題都被掩蓋起來了。如果一旦我國房地產(chǎn)市場的繁榮出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這種通過按揭欺騙銀行貸款的行為都會(huì)暴露出來。

　　還有，根據(jù)最近銀監(jiān)會(huì)的檢查結(jié)果顯示，在各項(xiàng)制度逐步嚴(yán)格下，有的省市房貸不良率仍連續(xù)三年呈上升趨勢。截至2005年末，銀行個(gè)人住房貸款余額為22000億元，比對(duì)上一年增長約3600億元，房貸市場已占GDP的10%以上。以上海為例，至2006年9月末，中資銀行個(gè)人房貸不良率為0.86%，而2004年只有0.1%左右，兩年間房貸不良率上升了7倍多。這表明，房貸不良率上升勢頭很快，這使得我國銀行信貸面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)在上升。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，不要把個(gè)人住房按揭貸款只看作是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而應(yīng)當(dāng)視為一種風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款，只不過這種貸款的風(fēng)險(xiǎn)具有周期性及滯后性等特征而已。因此，無論是銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是銀行對(duì)此都要有警惕。

　　其次，截至2006年12月末，中國外匯儲(chǔ)備已達(dá)10663億美元，如何來管理及運(yùn)作中國增長過快的外匯儲(chǔ)備，已成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)問題。根據(jù)我們的分析，以往我們將部分外匯儲(chǔ)備投資于美國的CDO和MBS產(chǎn)品，這些產(chǎn)品僅被視為是一種高收益和低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，卻嚴(yán)重低估了其風(fēng)險(xiǎn)。為什么會(huì)這樣？原因之一是這些住房按揭證券化產(chǎn)品的市場風(fēng)險(xiǎn)沒有被充分披露及信息不透明；原因之二是中國機(jī)構(gòu)投資者僅以房地產(chǎn)市場價(jià)格上漲時(shí)來評(píng)估這些證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，而沒有考慮當(dāng)房地產(chǎn)市場逆轉(zhuǎn)時(shí)可能面對(duì)的投資風(fēng)險(xiǎn)。這使得中國投資者無法真正意識(shí)到這些產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)高低。原因之三是中國投資者更相信美國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。因此，當(dāng)中國投資者特別運(yùn)用外匯儲(chǔ)備投資這些產(chǎn)品時(shí)，境外市場中所存在的信息不對(duì)稱及風(fēng)險(xiǎn)是無處不在的，所以我們對(duì)此要采取十分謹(jǐn)慎的投資態(tài)度才行。

　　總之，從美國情況來看，房地產(chǎn)信貸市場是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場，住房按揭產(chǎn)品也是一種高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。當(dāng)市場嚴(yán)重低估該類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，尤其在證券市場中投資這些證券化產(chǎn)品時(shí)，這類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)既可能會(huì)傳導(dǎo)到美國以外的證券市場上，也會(huì)傳導(dǎo)到國內(nèi)證券市場上。對(duì)于中國房地產(chǎn)市場來說，住房按揭風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)比我們想象的要大得多，只不過在目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場依然繁榮時(shí)大家視而不見而已。還有，既然美國的住房按揭證券化產(chǎn)品是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，中國投資者就必須充分認(rèn)識(shí)與了解美國房地產(chǎn)信貸市場及住房按揭證券化產(chǎn)品，否則，未來中國將難以回避美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)傳導(dǎo)的市場風(fēng)險(xiǎn)。(易憲容 韓芳 作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所)