寬松年代 金價趨勢依然看好

　　2001年初以來，黃金價格自254美元/盎司開始回升，前段時間一度觸及1387美元/盎司的歷史新高；特別是自2008年金融危機(jī)前的金價高點(diǎn)1032.5美元之后的最大漲幅也達(dá)到34.3%。那么，支撐金價上漲的根本因素是否發(fā)生變化，未來金價趨勢如何？我們的主要觀點(diǎn)就是：支撐黃金需求的三大因素依然穩(wěn)健，而供應(yīng)方面受制于礦山產(chǎn)量增長緩慢、官方黃金銷售放緩等因素，未來金價走勢依然看好。

　　第一，危機(jī)后全球進(jìn)入貨幣政策極其寬松時代，這將成為黃金投資需求最重要、也是最持續(xù)的支撐因素。08年全球性的金融危機(jī)引發(fā)了對經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退的擔(dān)憂，大多國家央行也將目標(biāo)利率降至了前所未有的低點(diǎn)，各國央行也是大幅向金融系統(tǒng)注入貨幣，其資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹。

　　特別是近期以來，西方國家貨幣政策進(jìn)一步擴(kuò)張的預(yù)期有所增強(qiáng)。首先是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、就業(yè)市場不景，給美國政府及貨幣當(dāng)局帶來沉重的政治壓力，新的量化寬松政策只是時間和規(guī)模的問題了。然而，美國還打著如意算盤，日本卻于10月初率先推出自己的量化寬松政策，歐洲央行也大幅增加國債購買，英國的量化寬松由退出變成重入。

　　西方國家貨幣政策的進(jìn)一步放松，意味著金融市場的流動性依舊寬松、利率仍將處于較低的水平，貨幣因素引發(fā)的通脹預(yù)期將持續(xù)存在。從歷史走勢看，低利率時期，寬松的流動性環(huán)境下，金價下跌的風(fēng)險并不需要擔(dān)憂；而且在寬松貨幣政策逐步退出的過程中金價趨勢也無需過分擔(dān)憂，往往緊縮周期的結(jié)束才是行情的終點(diǎn)。

　　第二,美元預(yù)期弱勢，支撐金價上漲。歷史來看，美元走勢對黃金價格有較大的負(fù)相關(guān)影響，這主要表現(xiàn)在兩個方面，一方面是美元的標(biāo)價效應(yīng)，另一方面是投資替代效應(yīng)。以美元標(biāo)價的黃金隨著美元的貶值，價格相應(yīng)上升。另一方面黃金可以作為美元資產(chǎn)的替代投資工具。從近30年的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，美元與黃金保持著大概80%的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　目前，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，美國9月PMI指數(shù)創(chuàng)下近年來新低，失業(yè)率仍維持在9.6%左右的高位。為了刺激經(jīng)濟(jì)，防止通貨緊縮，美國擬采取另一輪量化寬松政策。我們認(rèn)為，在美國維持低利率，大量超發(fā)貨幣的情況下，美元可能在未來較長一段時間內(nèi)維持弱勢格局，這將給黃金價格較強(qiáng)支撐。

　　第三，官方和私人部門的配置需求攀升剛啟動。目前，全球進(jìn)入寬松的貨幣政策時代，特別是美國量化寬松政策進(jìn)一步擴(kuò)大，使得市場對其債務(wù)貨幣化的預(yù)期增強(qiáng)，最終會使得市場對美元儲備地位的擔(dān)憂，從而導(dǎo)致對央行儲備多元化和私人部門增加黃金配置的預(yù)期。

　　一方面20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，黃金的非貨幣化使得儲備需求大幅下降，全球央行黃金儲備從1970年代中期最高37000噸下降至2009年底不足27000噸。特別是高外匯儲備國家黃金儲備的總量偏低且在外匯儲備中的份額較小，平均水平為2%左右。然而，2009年以來一些央行已經(jīng)開始趨于儲備多元化的跡象，中國、印度、俄羅斯等國家央行開始尋求增加黃金儲備。

　　另一方面，債務(wù)的貨幣化和金融市場不確定性上升，自然也會引發(fā)私人部門對黃金配置需求的上升。一旦股市等其他金融市場的不確定性增加，黃金的避險需求將再次凸顯；“黃金與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系不像其他商品那樣密切，經(jīng)濟(jì)衰退時黃金表現(xiàn)往往好于其他資產(chǎn)”的觀點(diǎn)就會獲得市場的認(rèn)可。內(nèi)在的原因還在于黃金在全球金融資產(chǎn)中的配置比重非常低。近年來國際上許多傳統(tǒng)資金(如共同基金)、對沖基金也在逐步考慮增加黃金資產(chǎn)的配置，譬如著名投資人鮑爾森、索羅斯等今年以來仍在增加黃金資產(chǎn)的投資。

　　第三，黃金價格中的“中國因素”有望爆發(fā)。目前，中國銅、鋁、鋅等基本金屬消費(fèi)占全球的比重已超過全球的30%。然而，目前中國的黃金消費(fèi)只占全球10%左右，消費(fèi)規(guī)模與印度相比也有比較大的差距，特別是與偏好黃金首飾的香港、臺灣相比，人均消費(fèi)仍有非常大的潛力。若中國的人均黃金消費(fèi)達(dá)到臺灣的水平，那么中國的黃金消費(fèi)占比將攀升至35%左右。近日，中國六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)黃金市場發(fā)展的若干意見》，提出拓寬黃金市場的投資渠道，將有助于激發(fā)中國黃金需求的爆發(fā)。

　　另外，從黃金市場的供應(yīng)來看，增長也相對緩慢。一是2003年來全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量基本上處于下滑趨勢，且未來幾年產(chǎn)量仍難出現(xiàn)顯著增長；二是黃金礦山大幅削減了之前的保值頭寸；三全球官方黃金銷售的趨勢也發(fā)生了根本變化，自2009年二季度開始全球官方呈現(xiàn)凈買入的格局，特別是CBGA協(xié)議下的黃金銷售也基本停止，2010年度的黃金銷售只有6.2噸。

　　總之，我們認(rèn)為支撐黃金價格走高的核心因素還沒有發(fā)生趨勢性變化，金價上漲仍有很長的路，持續(xù)時間和上升空間可能大幅超出市場的預(yù)期。