“池子”虹吸流動性 銀行或暫別“黃金時代”

連平

劉煜輝

魯政委

王劍輝

嘉賓

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連 平

　　中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任 劉煜輝

　　興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家 魯政委

　　西南證券研發(fā)中心副總經(jīng)理 王劍輝

　　11月19日，為加強(qiáng)流動性管理，適度調(diào)控貨幣信貸投放，央行宣布再次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。這是央行年內(nèi)第五次、十日內(nèi)第二次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，上調(diào)頻率之高，備受市場關(guān)注。顯然，央行一系列公開手段旨在管理當(dāng)前充裕的流動性。央行行長周小川亦公開表示，將用“池子”來管理充裕的流動性。

　　經(jīng)歷數(shù)次上調(diào)存款準(zhǔn)金率之后，部分商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率已至18.5%的歷史高位，未來還有多少上調(diào)空間？商業(yè)銀行信貸投放沖動能否被有效抑制？這將在多大程度上影響上市銀行的業(yè)績？

　　1 頻調(diào)準(zhǔn)備金率抑制空前流動性

　　上海證券報：央行10日內(nèi)連續(xù)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，頻率為歷史罕見。您覺得現(xiàn)在中國的流動性已經(jīng)泛濫到需要這種“歷史罕見”的調(diào)整頻率來予以控制的地步嗎？

　　連平：今年9月新增外匯占款2896億元，10月新增規(guī)模則大幅增加至5190億元，創(chuàng)30個月以來新高，兩個月加起來新增規(guī)模達(dá)8000多億元，流動性明顯增加，所以央行要頻繁提高存款準(zhǔn)備金率以進(jìn)行對沖，這個調(diào)整頻率是罕見的，間隔只有9天，以往通常間隔至少也得一個月。

　　兩個月外匯占款增加8000多億元，而銀行業(yè)的存款規(guī)模是70萬億元左右，存款準(zhǔn)備金率提1個百分點(diǎn)就回收7000億元左右，回收了大部分外匯占款帶來的流動性增量，所以我個人認(rèn)為這個調(diào)整對存量流動性沒有太大的影響。

　　劉煜輝：當(dāng)前之所以密集調(diào)高準(zhǔn)備金率，與最近一段外匯占款增速很高有關(guān)。經(jīng)過5月份、6月份外匯占款增速回落后，事實(shí)上從7月份開始，外匯占款單月增加又回到了2000億元人民幣附近，8月份2400億元，9月份2890億元，若剔除掉FDI和貿(mào)易順差后，（外匯占款-FDI-貿(mào)易順差）已經(jīng)上升至1200億元，這個趨勢是很猛的，可以推算10月份、11月份在美聯(lián)儲宣布6000億美元量化寬松前后，這個數(shù)據(jù)應(yīng)該呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢。

　　此外整個三季度市場被投放的凈頭寸量也太大。當(dāng)5月份隨著歐債危機(jī)加劇以及對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)所謂“二次探底”的擔(dān)憂，央行在3季度在公開市場凈投放頭寸9470億元，加上今年6月19日匯改重啟，外匯占款猛增1萬億美元。整個3季度，市場被投放的凈頭寸增加了1.9萬億元左右。貨幣政策事實(shí)上已重回極寬的軌道，在這之后，密集地回收一下，也不太意外。

　　魯政委：說一月兩次上調(diào)的頻率歷史罕見并不確切，在2007年和2008年上半年，這種情況還是較為常見的。其與當(dāng)前的共同點(diǎn)是國際資本流入壓力過大。從媒體報道的數(shù)據(jù)看，10月份外匯占款超過了5000億元，這已經(jīng)達(dá)到了2003年有數(shù)據(jù)以來的歷史第二高位。因此，面對這種數(shù)據(jù)，對于這種頻率的上調(diào)，我們并不感到意外。而本次上調(diào)之后，銀行間市場流動性并未顯得偏緊。

　　對于國際資本流入造成的寬裕流動性，必須進(jìn)行堅決對沖。否則，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則帶來通脹；流入虛擬經(jīng)濟(jì)，則會造成資產(chǎn)泡沫化的問題，其危害甚至大于通脹；只有留在作為社會流動性水龍頭的央行，才是最安全的。

　　王劍輝：當(dāng)前流動性過剩及其產(chǎn)生的影響的確不同以往。首先這是一次全球性的泛濫。極度充裕的流動性使得各國央行得以將利率壓制在歷史最低點(diǎn)，極大地緩解了金融機(jī)構(gòu)的困境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但同時觸發(fā)了投資者對于紙幣的不信任感，也導(dǎo)致并增強(qiáng)了“熱錢”對于較高收益的追逐沖動。

　　當(dāng)前涌動的針對大宗商品和新興市場高成長性資產(chǎn)的投機(jī)浪潮，就是“危機(jī)猛藥”帶來的副作用。其次，當(dāng)前國內(nèi)面臨的也是空前的流動性考驗(yàn)。從M2同比增幅看，我們遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了1997-1998年和2003-2004年的兩次歷史高峰；26-29%的高速月度增長自2009年3月持續(xù)至今年3月，相比2005-2006年的增幅達(dá)到61%-77%。這種內(nèi)外同時泛濫的流動性對于目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、物價體系相對脆弱的中國來說形成了嚴(yán)重的威脅。

　　2 準(zhǔn)備金率仍有較大提升空間

　　上海證券報：針對當(dāng)前流動性，周小川月初曾提到“池子”一說。您覺得存款準(zhǔn)備金率是“池子”的重點(diǎn)構(gòu)成部分，還是“池子”的初始狀態(tài)？目前銀行存款準(zhǔn)備金率已至歷史高位，您覺得央行在年內(nèi)或來年，還會如此高頻率地使用這一工具嗎？當(dāng)該工具使用到一定極限時，央行又該如何去控制泛濫的流動性？

　　王劍輝：對于“池子”的理解不應(yīng)片面地局限于某種工具或市場，它應(yīng)該是一個預(yù)防性的管理和實(shí)時調(diào)控的綜合理念，它的宗旨是引導(dǎo)跨國逐利資本有序流動，減緩對國內(nèi)金融市場的直接沖擊。

　　現(xiàn)在剛剛處于發(fā)展初期的香港人民幣債券市場倒是可以被看作是“池子”的一個重要形式。一方面，央行可以通過調(diào)節(jié)香港人民幣債券發(fā)行額度來調(diào)節(jié)境內(nèi)人民幣投放和回籠的力度，另一方面，這也是境外熱錢入境的一個合法化通道，我們可以通過債券的認(rèn)購倍數(shù)大致探測到熱錢對于中國的向往程度，不至于像現(xiàn)在這樣無從抓獲熱錢的行蹤和偏好。最后，把人民幣的兌換放到香港，再通過調(diào)節(jié)境外人民幣供給，我們可以逐步地影響人民幣匯率，這比把實(shí)驗(yàn)放在境內(nèi)市場上，要穩(wěn)妥得多。

　　準(zhǔn)備金率的提高針對的是銀行體系內(nèi)的所有過剩流動性，屬于對內(nèi)調(diào)控的工具。明年使用這一工具的頻率可能會前緊后松，2季度前可能有6-7次，以期將M2增速控制在15-16%左右；下半年上調(diào)次數(shù)將逐步減少，因?yàn)閷脮r過剩狀態(tài)和市場預(yù)期會出現(xiàn)顯著變化。此外，明年的新增貸款規(guī)模如果超過6.5萬億元，央行可能傾向于更多使用調(diào)整準(zhǔn)備金率和公開市場操作來回收流動性。

　　劉煜輝：把熱錢圈起來放到池子里，無非準(zhǔn)備金和央票兩類手段。池子本身就是個數(shù)量控制的意思，貨幣當(dāng)局言外之意是今后一段時間貨幣政策取向還是以數(shù)量控制為主，而不是價格手段當(dāng)綱。大家老猜池子是什么，其實(shí)是忽略了背后更重要的信息——所謂加息周期形成的可能性不大。

　　盡管目前準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于歷史高位，高達(dá)18.5%，“非常時期有非常之策”，即便再往上提到25%-30%，理論上也不是什么太大不了的事。無非犧牲一下貨幣效率而已。經(jīng)濟(jì)一旦降溫或外部貨幣條件發(fā)生變化，投機(jī)資金逐步退出時，慢慢再將準(zhǔn)備金放出來，來平滑人民幣資產(chǎn)價格的壓力，避免經(jīng)濟(jì)失速而硬著陸，這或是宏觀操作者的“深謀遠(yuǎn)慮”。

　　魯政委：周行長所講的“池子”，其實(shí)并不修在別處，而是修在央行自己內(nèi)部的；所謂“修池子”，其實(shí)就是采用一組政策工具，有效管理好流動性。因此，準(zhǔn)備金率作為央行回籠流動性的重要工具，自然是“修池子”的重要構(gòu)成工具，理解為初始狀態(tài)并不準(zhǔn)確。

　　在持續(xù)加息成為政策部門共識之前，在找到新的控制國際資本流入和流動性管理工具之前，準(zhǔn)備金率工具仍將被高頻率地使用。我們預(yù)計，到明年末，央行可能將法定存款準(zhǔn)備金率提高至23%左右的高位。當(dāng)準(zhǔn)備金不斷趨近極限，就意味著央行不得不讓公開市場承擔(dān)更多的流動性回籠任務(wù)，加息次數(shù)會顯著增加。我們預(yù)計，到明年末，以1年定存衡量的利率水平可能達(dá)到3.75-4.00%。

　　連平：貨幣政策數(shù)量型工具通常使用央票和存款準(zhǔn)備金率兩種。是否會繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，一要看年底年初央票到期的情況，因?yàn)榍皫啄暄肫辨i定了很多流動性，歲末年初央票到期會釋放出一定的流動性，如果到時流動性寬松，就有必要回收。二要看外匯占款，如果資本流入較快較多也需要對沖。第三要看貸款發(fā)放所帶來的存貸變化。不過，重點(diǎn)還是要看外匯占款和央票到期，如果這兩項(xiàng)帶來的流動性壓力較大，年底年初還是有可能繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率。

　　從理論上講提到多高意義不大，關(guān)鍵看實(shí)際操作，如果只是為了控制銀行的流動性，提到30%也不是不可以，但當(dāng)存貸比很高，且存款準(zhǔn)備金率也必須提的很高時，資金緊張的銀行這時要么去借錢，要么就是把已持有的一些資產(chǎn)，比如信貸和投資的各種債券、票據(jù)賣掉一部分，這樣一來，貨幣市場，債券市場就會承受很大壓力，所以提高存款準(zhǔn)備金率還要考慮這些市場變化。

　　存款準(zhǔn)備金率超過20%，市場壓力就會比較明顯，當(dāng)然，這不意味著20%就是極限，但超過20%，大家就會明顯地感受到這種市場壓力。當(dāng)然，也要看變量，變量就是外匯占款增量，如果增加很多，存款準(zhǔn)備金率提得高一點(diǎn)問題也不是很大，但如果緊縮力度超過外匯占款增量，對存量就會帶來比較大的壓力，屆時，債券市場的壓力就會很明顯。

　　3 差別化調(diào)控或?qū)⒗^續(xù)

　　上海證券報：頻繁調(diào)整存款準(zhǔn)備金率也被市場解讀為控制信貸投放，但在一致的緊縮預(yù)期下，商業(yè)銀行又會有沖動在今年盡量做大規(guī)模，為來年的緊縮留足挪騰空間，您覺得央行與商業(yè)銀行之間的博弈，在年末可能出現(xiàn)一種怎樣的結(jié)果？

　　魯政委：當(dāng)信貸趨緊和進(jìn)入升息通道被更多人認(rèn)識到之后，銀行的基層機(jī)構(gòu)則會存在搶規(guī)模的沖動；對于客戶來說，顯然早提款優(yōu)于晚提款，晚提款不僅可能利率更高甚至可能完全得不到。其結(jié)果，是人為放大了信貸需求，如果控制不好，就會出現(xiàn)信貸超放。

　　對于這種態(tài)勢，我們認(rèn)為，央行會力求使全年信貸總量接近年初預(yù)定的7.5萬億元的目標(biāo)。在通脹壓力巨大的情況下，央行對超量放貸的容忍度幾乎是零。對于超量放貸的銀行，差別存款準(zhǔn)備金率可能被再度采用，而將今年的超量額度從明年額度之中抵扣，也是可能的手段之一。

　　王劍輝：差別存款準(zhǔn)備金率不應(yīng)被理解為懲戒，而是一種精準(zhǔn)調(diào)控：既然你的儲蓄存款多，相應(yīng)的貸款能力強(qiáng)，你就應(yīng)當(dāng)多提準(zhǔn)備金，這樣的風(fēng)險管控才是到位的。由于增長迅速、存量空前，此次應(yīng)對流動性壓力的努力是一個中長期過程；除了普調(diào)之外，此前針對6大銀行進(jìn)行的差別措施可能會延期，“享受”差別待遇的銀行也可能增加。由于10月中以來市場很快預(yù)期緊縮，銀行突擊放貸跡象顯現(xiàn)，對此央行的應(yīng)對措施就是加速收緊。一旦連續(xù)升息、快速上調(diào)準(zhǔn)備金率的一致預(yù)期形成，銀行出于業(yè)績考慮，自然會傾向于晚放貸，以增加利息收入。即便11月份效果不明顯，預(yù)計12月份銀行信貸也將顯著回落，全年的新增規(guī)�；�本按計劃完成。

　　連平：銀行年底時信貸投放往常都會放緩，但今年不同往年，比如10月信貸投放還是接近6000億元，11月之后，累計新增規(guī)模可能就會接近7.5萬億元了。商業(yè)銀行外匯占款明顯增加以后，流動性增加，政策性和中小銀行很自然地想增加信貸投放，所以頻繁提高存款準(zhǔn)備金率一是為對沖流動性，二也是為約束年底的信貸投放，為確保的新增人民幣貸款總量控制在7.5萬億元之內(nèi)再做些努力。

　　是不是能確保7.5萬億元目標(biāo)還很難說，央行也因此警告銀行要控制這兩個月的信貸投放，之前央行也采取了包括打招呼、召開會議等措施傳達(dá)確保7.5萬億元目標(biāo)的意圖，年內(nèi)也不排除央行還會采取一些有針對性的舉措，比如差別存款準(zhǔn)備金率來控制銀行的信貸投放。

　　劉煜輝：不排除差別準(zhǔn)備金率這種通知式的調(diào)控。這種管理流動性的手段（包括準(zhǔn)備金）都已經(jīng)常態(tài)化了。這個要針對各商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率以及信貸額度指標(biāo)使用情況定，在我看來，后者是更加硬性的約束，只有在額度指標(biāo)沒用完的情況，央行使用差別準(zhǔn)備金率才有實(shí)際意義。

　　對于7.5萬億元的新增信貸指標(biāo)，全年實(shí)際投放可能要超一點(diǎn)，也不會很多。因?yàn)榧?xì)化到每家銀行的信貸額度指標(biāo)大體也是根據(jù)這個總量指標(biāo)制定的，現(xiàn)在各家銀行的指標(biāo)可能也差不多告罄了。

　　4 上市銀行利潤高增長難持續(xù)

　　上海證券報：今年五度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金已經(jīng)達(dá)到18.5%的歷史高位，銀行吸存壓力也將驟增，與此同時，銀行放貸能力也必然受到制約，您怎么解讀頻繁提高存款準(zhǔn)備金率對上市銀行業(yè)績的影響？

　　劉煜輝：把那么高比例的銀行多余的錢圈在一個低息資產(chǎn)的池子里（法定存款準(zhǔn)備金利率目前是1.89%），當(dāng)然對銀行盈利有很直接的影響，而且它的信貸擴(kuò)張能力也被直接限制，要想放貸，就得找更多的存款資源，成本也會抬上去。

　　毋庸置疑，未來兩年銀行的監(jiān)管環(huán)境是上了高壓的，中國經(jīng)過兩年的信貸高速擴(kuò)張，未來必然進(jìn)入一個清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險的時期，包括房地產(chǎn)、政府平臺貸款和過剩產(chǎn)能等等。信貸增速會從2009年的33%的高峰逐級壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國銀監(jiān)會從資本充足率、動態(tài)撥備率、杠桿率和流動性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)。未來一段時間，誰擴(kuò)張，誰難受。

　　魯政委：頻繁的準(zhǔn)備金率調(diào)整，影響主要有兩個方面：第一，給銀行施加了成本。第二，提高了收益。頻繁的準(zhǔn)備金率調(diào)整，傳達(dá)出了清晰的緊縮信號。一方面，讓債券市場收益率出現(xiàn)上行，使銀行新購債券票息提高；另一方面，也是更重要的，讓銀行面對客戶具有更強(qiáng)的談判能力，可以有更大的貸款利率上浮空間，從使得利差能夠進(jìn)一步拉大。

　　兩相比較，我們認(rèn)為，2010年銀行業(yè)全年仍將保持至少30%以上的利潤增速；2011年利潤增速也仍有望在15%以上。不過，不得不指出的是，總是期待銀行出現(xiàn)此前那樣的超高速增長，應(yīng)該是不切實(shí)際的。市場更應(yīng)該將銀行業(yè)與其他行業(yè)同樣看待，這才是一個正常心態(tài)，采用利于銀行業(yè)和整個經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)、健康發(fā)展。

　　連平：業(yè)績當(dāng)然會有影響，存款準(zhǔn)備金交到央行，利率不到一個百分點(diǎn)，但在市場上投資，買債券、票據(jù)，收益一般都在1.5%以上，如果是用來放貸，利率就更高了，差距就更大。近期銀行股情況不好，也是因?yàn)闇?zhǔn)備金率上調(diào)對銀行偏利空。

　　不過，年底不排除再次加息的可能，明年加息至少也應(yīng)該有兩次，而加息對商業(yè)銀行影響偏正面，有利擴(kuò)大利差。與此同時，銀根緊縮，準(zhǔn)備金率進(jìn)一步上調(diào)，也會進(jìn)一步加劇市場資金供應(yīng)緊張的局面，且明年跟今年不同，今年銀行通過銀信合作理財產(chǎn)品投放了將近2萬億的信貸，但明年沒有這個產(chǎn)品，這種情況下，資金可能會更顯緊張，銀行的議價能力也將隨之大大提高，所以明年銀行業(yè)績會好于今年。

　　王劍輝：粗略估算且不考慮利差變化，每上調(diào)一次0.5個百分點(diǎn)，銀行利潤增幅可能降低4%；上半年的三次收緊的效果基本上被年中央行通過公開市場操作放出的流動性對沖掉了，年底前的收緊措施對四大行今年利潤增速的影響不超過0.8個百分點(diǎn)。如果明年第三季度末準(zhǔn)備金率上調(diào)6次，屆時利潤增幅可能減少7.5個百分點(diǎn)左右；考慮到存款基數(shù)增大、利差可能上升等因素，實(shí)際影響可能在3-4個百分點(diǎn)。見習(xí)記者 陳俊嶺 記者 周鵬峰