在過(guò)去的20多年中，亞洲的經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于其他地區(qū)。按美元計(jì)算，亞洲GDP在1984年至2004年間增長(zhǎng)了380%，日本以外的亞洲其他國(guó)家的增幅更是達(dá)到1500%！歷史上從未有過(guò)如此眾多的人口收入增長(zhǎng)得如此迅速。同期美國(guó)僅增長(zhǎng)275%，歐洲則與美國(guó)大體相當(dāng)。
既然亞洲是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的地區(qū)，為什么投資者在亞洲沒(méi)有賺到錢？
如果你幸運(yùn)地在20世紀(jì)80年代中期來(lái)亞洲投資，將有5倍的回報(bào)，但這些回報(bào)全部產(chǎn)生于1985至1990年間；而在此后15年中，平均股價(jià)實(shí)際上下跌了。按美元計(jì)算，以100作為1985年的基數(shù)，平均指數(shù)在1990年1月是585點(diǎn)，2005年1月則是504點(diǎn)。
并不是有一兩個(gè)大的市場(chǎng)在影響平均值。在亞洲的12個(gè)主要股市中，投資者只在兩個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有賠錢；也不是因?yàn)槿蚬墒衅＼�，美�?guó)股市自1990年以來(lái)反彈250%，歐洲股市漲幅也超過(guò)100%。這就使亞洲的數(shù)字更令人費(fèi)解。畢竟，新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此，投資者應(yīng)當(dāng)要求新興市場(chǎng)的投資有更高的回報(bào)以補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在有三種主要流行的理論解釋亞洲股市的“悲慘表現(xiàn)”：其一，高投資率意味著高增長(zhǎng)，但也意味著低利潤(rùn)率；其二，不良的亞洲公司治理環(huán)境損害小股東的利益；其三，亞洲的高儲(chǔ)蓄率抬高資產(chǎn)價(jià)格，相應(yīng)地拉低資產(chǎn)回報(bào)。
我們依次來(lái)看看這些說(shuō)法。
第一，亞洲企業(yè)贏利嗎？20世紀(jì)90年代，克魯格曼等得出著名的結(jié)論——亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快的原因在于大量投資。一般而言，投入的實(shí)物資本越多，回報(bào)應(yīng)當(dāng)越低。因此，高投資率的亞洲地區(qū)的企業(yè)利潤(rùn)率應(yīng)當(dāng)?shù)陀诎l(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)。
是這樣嗎？錯(cuò)了。只有勞動(dòng)力等其他要素不變時(shí)，這種說(shuō)法才正確；克魯格曼等的第二個(gè)重要結(jié)論是——亞洲快速增長(zhǎng)的同時(shí)，勞動(dòng)力也同樣快速地從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到制造業(yè)及服務(wù)業(yè)。
日本以外的亞洲企業(yè)在過(guò)去十年中的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率是12%，超過(guò)全球的中間值，與歐洲相當(dāng)而稍低于美國(guó)。因此，沒(méi)有證據(jù)能證明亞洲地區(qū)存在結(jié)構(gòu)性低利潤(rùn)率。
第二種觀點(diǎn)是關(guān)于公司治理的。大多數(shù)學(xué)術(shù)研究表明，亞洲有非常差的公司治理記錄，以犧牲小股東的利益為代價(jià)，通過(guò)交叉持股將資產(chǎn)集中在不透明的企業(yè)集團(tuán)。
這真的影響股票價(jià)格嗎？亞洲股市的股票與賬面價(jià)格之比與市盈率只是略低于美國(guó)或歐盟。如果投資者真的感到亞洲公司比全球其他地區(qū)的公司治理差很多，我們看到的應(yīng)當(dāng)是更低的價(jià)格。
亞洲的高儲(chǔ)蓄率才能真正解釋股市的表現(xiàn)。重要亞洲市場(chǎng)(尤其是日本、韓國(guó)和臺(tái)灣)在20世紀(jì)80年代后期經(jīng)歷了巨大的泡沫。是什么因素將股票價(jià)格推到令人吃驚的高位？是儲(chǔ)蓄和流動(dòng)性。
經(jīng)過(guò)70年代的陣痛后，在歐美經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)的推動(dòng)下，亞洲在80年代早中期經(jīng)歷了直線上升的出口繁榮期。出口增長(zhǎng)如此之快，以至于亞洲各經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有時(shí)間反應(yīng)，實(shí)際儲(chǔ)蓄率急速上升，導(dǎo)致這個(gè)地區(qū)經(jīng)常賬戶史無(wú)前例的轉(zhuǎn)變；日本、韓國(guó)和臺(tái)灣經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比例，平均從1980年的-4.0%上升到1986年的7.0%。
高額經(jīng)常賬戶盈余意味著外匯儲(chǔ)備的流入，進(jìn)而意味著亞洲市場(chǎng)充斥著多余的資金。亞洲地區(qū)之前從未經(jīng)歷過(guò)這么高的流動(dòng)性，這直接導(dǎo)致了80年代后期的股市泡沫。之后，亞洲股市價(jià)格只是從天上落回地面而已。
這種情況喜憂參半。喜的是，過(guò)去15年的低回報(bào)率很可能成為歷史，亞洲的股票不再比其他市場(chǎng)更貴。如果本土的復(fù)蘇能夠持續(xù)并且在未來(lái)幾年內(nèi)加速，將為今后的回報(bào)率上升提供堅(jiān)實(shí)的支撐；憂的是，我們幾乎肯定不會(huì)再次看到20年前快速抬高股價(jià)的各種因素的結(jié)合。亞洲的儲(chǔ)蓄率已是世界最高，很難想像還能再上一層樓。目前亞洲的經(jīng)常賬戶的確有盈余，但亞洲的中央銀行正在沖銷流動(dòng)性，避免大量資金涌入股市。
簡(jiǎn)言之，亞洲股票還是可以買入的，只要你不是想著一夜發(fā)財(cái)�。▎碳{森·安德森）
來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》
