中信證券：煤炭股有望成階段性反彈先鋒

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將影響煤價(jià)上漲，但未來(lái)政策對(duì)行業(yè)影響并不悲觀。隨著投資產(chǎn)業(yè)鏈下游調(diào)控政策逐漸明朗，大盤(pán)遭遇階段性底部時(shí)，煤炭股由于其良好基本面支撐，將有望成為大盤(pán)超跌反彈的急先鋒。推薦中國(guó)神華、神火股份、蘭花科創(chuàng)、潞安環(huán)能、兗州煤業(yè)、西山煤電、國(guó)陽(yáng)新能。

　　全年煤價(jià)或現(xiàn)“V”形走勢(shì)

　　受地產(chǎn)政策和歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)的出口減速影響，09年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張趨勢(shì)有所放緩，09年末以來(lái)的煤炭供不應(yīng)求的局面會(huì)得到一定緩解，供求將趨于均衡。不過(guò)，我們認(rèn)為，保障性住房的“托”，加之新興產(chǎn)業(yè)的“引”，使得經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性微乎其微。今年國(guó)內(nèi)投資仍將保持較高增長(zhǎng)，形成對(duì)高耗煤行業(yè)電力、鋼鐵、水泥的需求，最終增加煤炭需求。

　　上述背景下,我們假設(shè)2010-2011年四大耗煤行業(yè)原煤消耗量占國(guó)內(nèi)原煤需求總量的百分比依次為82%、77%(考慮居民用煤和煤化工近期發(fā)展較快，增速約為13%)。全年煤炭需求預(yù)計(jì)將達(dá)33.2億噸，同比增長(zhǎng)9.88%。

　　我們同時(shí)也考慮到地產(chǎn)調(diào)控過(guò)度、同時(shí)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)未能形成，從而年內(nèi)單季度GDP增長(zhǎng)率未能完成8%的可能，做出悲觀情境下的預(yù)測(cè)。這種情況下，全年煤炭需求也有33.0億噸，僅比正常情形的煤炭需求下降1%。即使考慮節(jié)能減排的結(jié)果，全年煤炭需求亦有31.3億噸，同比仍有4.3%的增長(zhǎng)。

　　同時(shí)，如果保障房開(kāi)工良好，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)未遭過(guò)度打壓，且歐洲債務(wù)危機(jī)能夠得到妥善解決，我國(guó)出口未受重大影響，我們作為樂(lè)觀情境下的預(yù)測(cè)，全年煤炭需求將達(dá)34.2億噸，供給將趨緊。

　　總體上我們認(rèn)為，2010～2011年煤炭行業(yè)基本達(dá)到供需平衡，供給略顯緊張。尤其2010年“低碳”、“鋼改”等影響煤價(jià)的負(fù)面因素短期內(nèi)很難兌現(xiàn)，而由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、新的供需增長(zhǎng)點(diǎn)等帶動(dòng)的供需兩旺是大概率事件，且河南、山東等省將下半年展開(kāi)大規(guī)模煤改，將減少煤炭供應(yīng)。即使出現(xiàn)供大于求，部分統(tǒng)計(jì)產(chǎn)量是由原先黑煤窯產(chǎn)量漂白而來(lái)，不會(huì)增加實(shí)際產(chǎn)量；停產(chǎn)整頓等因素會(huì)使實(shí)際產(chǎn)量不等于產(chǎn)能；運(yùn)輸瓶頸亦將使有效供給小于需求，這都為煤價(jià)帶來(lái)利好。全年煤炭?jī)r(jià)格將出現(xiàn)“V”形走勢(shì)，一季度處于相對(duì)高位，二季度將企穩(wěn)回落，三、四季度將隨著旺季到來(lái)而再度上漲，預(yù)計(jì)全行業(yè)均價(jià)將增長(zhǎng)約20%。

　　量、價(jià)驅(qū)動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)

　　我們預(yù)計(jì)2010年全年全行業(yè)噸煤均價(jià)在640元左右，同比增長(zhǎng)率調(diào)高至22%，噸煤生產(chǎn)成本427元左右，同比增長(zhǎng)調(diào)高至7～15%；噸煤凈利潤(rùn)為74元左右，同比上漲21.31%(原預(yù)測(cè)為16.3%)。若考慮資源稅征收(按價(jià)計(jì)收5%)，噸煤成本同比增長(zhǎng)約7個(gè)百分點(diǎn)至16%，噸煤凈利潤(rùn)為70.84元左右，同比上漲16.13%。

　　產(chǎn)量方面,我們認(rèn)為產(chǎn)量和有效產(chǎn)能都將超去年年底預(yù)期。首先，最先進(jìn)行“煤改”的山西已經(jīng)做出表率；其次，作為新的產(chǎn)量增長(zhǎng)點(diǎn)，新疆、內(nèi)蒙古貢獻(xiàn)量不斷刷新；第三，運(yùn)力方面，運(yùn)量和結(jié)構(gòu)都得到一定改善，將放大有效產(chǎn)能；第四，量的貢獻(xiàn)率逐漸提升和價(jià)格超預(yù)期增長(zhǎng)都會(huì)誘導(dǎo)有效產(chǎn)能盡快釋放；最后，電煤談判中涉及供應(yīng)量大規(guī)模超預(yù)期，為有效產(chǎn)能超預(yù)期奠定了良好基礎(chǔ)。綜上，2010年煤炭總產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率約為12%。

　　將上述這兩個(gè)因素綜合起來(lái)，預(yù)計(jì)2010年煤炭行業(yè)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)率為35-45%。

　　不過(guò),從2008年以來(lái)的煤價(jià)與煤炭股價(jià)的關(guān)系我們可以得出這樣的結(jié)論：煤炭股價(jià)略微領(lǐng)先煤價(jià)，當(dāng)前的煤炭股價(jià)已經(jīng)反映了未來(lái)大約半年內(nèi)的煤價(jià)預(yù)期。因此，上調(diào)煤價(jià)預(yù)期對(duì)煤炭股估值的影響并不會(huì)非常大,將來(lái)煤炭股價(jià)的上漲，需要考慮包括整條投資產(chǎn)業(yè)鏈的超預(yù)期。進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，煤炭行業(yè)盈利模式應(yīng)該不同以前,還需要提升煤炭的附加值，挖掘當(dāng)前煤價(jià)之外的煤炭?jī)r(jià)值。

　　反彈時(shí)的較好選擇

　　我們認(rèn)為煤炭板塊始終不能出現(xiàn)大幅度上漲甚至在大盤(pán)下挫時(shí)大幅下行是由未來(lái)下游政策預(yù)期不明朗決定的，尤其是對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控和節(jié)能減排壓力加大的擔(dān)憂。但是宏觀政策逐步走向正�；�是必然的趨勢(shì)，根據(jù)前面對(duì)宏觀環(huán)境的分析發(fā)現(xiàn)，調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣的影響實(shí)際上是有限的，并不值得市場(chǎng)如此放大。煤炭行業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈上的影響更多的是來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的量而不是房地產(chǎn)行業(yè)的價(jià)，而對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控更主要的是對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控。

　　相信隨著二套房貸款新政等的出臺(tái)，投資產(chǎn)業(yè)鏈下游調(diào)控政策逐漸明朗，市場(chǎng)判斷力將會(huì)更加準(zhǔn)確。同時(shí)，當(dāng)大盤(pán)遭遇階段性底部時(shí)，煤炭股由于其良好基本面的支撐將成為大盤(pán)超跌反彈的急先鋒。

　　煤炭A股目前2010年動(dòng)態(tài)P/E中值為13倍左右，估值偏低，與銀行、地產(chǎn)等估值更低的行業(yè)板塊相比，煤炭行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更為確定。行業(yè)將繼續(xù)由“量、價(jià)”齊好和轉(zhuǎn)型發(fā)展帶動(dòng)基本面迎來(lái)投資轉(zhuǎn)機(jī)，我們測(cè)算行業(yè)2010年利潤(rùn)預(yù)期增長(zhǎng)35～45%，全行業(yè)P/E在20倍左右。維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”投資評(píng)級(jí)，推薦中國(guó)神華、神火股份、蘭花科創(chuàng)、潞安環(huán)能、兗州煤業(yè)、西山煤電、國(guó)陽(yáng)新能。 　□中信證券研究部 羅澤汀