新股發(fā)行改革深化　創(chuàng)業(yè)板走向何方？

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》(征求意見(jiàn)稿)，并公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。此次證監(jiān)會(huì)突然啟動(dòng)新股制度后續(xù)改革，大大出乎市場(chǎng)人士意料，并與以往幾經(jīng)“放風(fēng)”形成了鮮明對(duì)比。市場(chǎng)人士分析，證監(jiān)會(huì)此舉與近期以來(lái)市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板新股IPO愈演愈烈的投機(jī)風(fēng)潮不無(wú)關(guān)系，而此次新股發(fā)行政策再調(diào)整，將對(duì)未來(lái)尤其是創(chuàng)業(yè)板的IPO產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　創(chuàng)業(yè)板“高燒”不退

　　雖然A股弱勢(shì)明顯，但創(chuàng)業(yè)板的“高燒”依然沒(méi)有退去。

　　本周一，東方日升、嘉寓股份、堅(jiān)瑞消防、長(zhǎng)盈精密四只創(chuàng)業(yè)板新股申購(gòu)。公開(kāi)資料顯示，東方日升發(fā)行價(jià)格為42元/股，對(duì)應(yīng)市盈率為67 .52倍；嘉寓股份發(fā)行價(jià)格為26元/股，對(duì)應(yīng)市盈率為45.61倍；堅(jiān)瑞消防發(fā)行價(jià)格為19.98元/股，對(duì)應(yīng)市盈率為76.85倍；長(zhǎng)盈精密發(fā)行價(jià)格為43元/股，對(duì)應(yīng)市盈率為70.49倍。四只新股的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)則分別達(dá)到了122倍、152倍、291倍和156倍。25日，雙龍股份、新開(kāi)源、華仁藥業(yè)3只創(chuàng)業(yè)板新股上市。雙龍股份發(fā)行價(jià)為20.48元/股，對(duì)應(yīng)市盈率53.14倍；新開(kāi)源發(fā)行價(jià)為30元/股，對(duì)應(yīng)市盈率61 .22倍；華仁藥業(yè)發(fā)行價(jià)為13.99元/股，對(duì)應(yīng)市盈率50.38倍。在經(jīng)歷了近一年的運(yùn)行后，創(chuàng)業(yè)板高定價(jià)、高市盈率發(fā)行的現(xiàn)狀依然沒(méi)有得到改變。

　　來(lái)自深交所的數(shù)據(jù)則顯示，截至8月25日，在109家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，平均市盈率為63.39倍；與此同時(shí)，上交所的數(shù)據(jù)顯示，上證A股的平均市盈率則為19.54倍。國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2009年5月啟動(dòng)新股改革以來(lái)，新股發(fā)行的市盈率普遍抬高，從中小板來(lái)看，改革前發(fā)行的平均市盈率為25.9倍，改革后的發(fā)行市盈率水平達(dá)到47.9倍；主板發(fā)行市盈率從31.3倍提高到40.9倍。

　　伴隨著新股尤其是創(chuàng)業(yè)板新股的高定價(jià)、高市盈率發(fā)行的，是新股普遍的超募現(xiàn)象。w ind統(tǒng)計(jì)顯示，自去年重新啟動(dòng)新股發(fā)行改革以來(lái)，幾乎每個(gè)中小板個(gè)股及創(chuàng)業(yè)板都存在著或多或少的超募現(xiàn)象，從2010年初至今，中小型公司實(shí)際募集資金為2379億元，而預(yù)計(jì)募資金額僅為1022億元，超募比例達(dá)到了132.8%。創(chuàng)業(yè)板的超募現(xiàn)象則更為嚴(yán)重。W IN D統(tǒng)計(jì)顯示，在創(chuàng)業(yè)板的109家上市企業(yè)中，實(shí)際募資總額達(dá)727.78億元，超募比例高達(dá)192.5%。其中，超募資金總額達(dá)到478.94億元，平均每家公司超募4.39億元。

　　“三高”短期難化解 改革仍需深入

　　分析人士認(rèn)為，正是IPO重啟以來(lái)一年間的新股發(fā)行的亂象，使得新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革已經(jīng)變得刻不容緩。

　　《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》顯示，本次新股體制改革主要從報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制、擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度以及回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機(jī)制四個(gè)方面進(jìn)行了完善。一是完善詢價(jià)過(guò)程中報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制，提高中小型公司新股發(fā)行中單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份的數(shù)量；二是適當(dāng)擴(kuò)大參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)范圍，允許主承銷商推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力、優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)和配售；三是增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，督促券商、機(jī)構(gòu)的詢價(jià)定價(jià)不斷審慎自律，強(qiáng)化社會(huì)公眾的價(jià)值投資理念；四是完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制，督促發(fā)行人及其主承銷商合理設(shè)計(jì)承銷流程，有效管理承銷風(fēng)險(xiǎn)。

　　英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄認(rèn)為，目前的改革是對(duì)新股在報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售制度方面進(jìn)一步約束了發(fā)行人及主承銷商的責(zé)任，避免在定價(jià)過(guò)程中出現(xiàn)價(jià)格虛高，過(guò)度偏離的情況。燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生指出，本次改革規(guī)定網(wǎng)下可搖號(hào)配售，提高了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的配售中簽率，這樣使得詢價(jià)機(jī)構(gòu)會(huì)“費(fèi)心思”去考慮合適的定價(jià)，增加其定價(jià)責(zé)任。

　　齊魯證券認(rèn)為，目前網(wǎng)下配售采用的是對(duì)全部有效申購(gòu)進(jìn)行同比例配售，由于認(rèn)購(gòu)踴躍，單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份數(shù)量較少，詢價(jià)對(duì)象認(rèn)真研究上市公司的基本面并審慎報(bào)價(jià)的動(dòng)力比較薄弱，不同程度地存在報(bào)價(jià)隨意的情況�！蛾P(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》進(jìn)一步完善了詢價(jià)過(guò)程中報(bào)價(jià)和配售約束機(jī)制，這樣單個(gè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)需要購(gòu)買的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金將會(huì)大幅增加，加大了定價(jià)者的責(zé)任，促進(jìn)報(bào)價(jià)更加審慎和真實(shí)。

　　對(duì)于此次新股發(fā)行改革的影響，齊魯證券認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)的改革將會(huì)刺激二級(jí)市場(chǎng)交易活躍。齊魯證券表示，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高打擊了二級(jí)市場(chǎng)的投資熱情。這將會(huì)刺激二級(jí)市場(chǎng)的交易熱情，特別是定價(jià)合理的大盤股將有可能獲得更多交易機(jī)會(huì)。

　　國(guó)信證券則認(rèn)為，新股發(fā)行改革不會(huì)改便新股發(fā)行節(jié)奏。國(guó)信證券表示，每次新股發(fā)行制度改革核心都繞不開(kāi)供求關(guān)系。也就是說(shuō)，防止“三高”還在于供求關(guān)系。這意味著外來(lái)的方向有：一是加大市場(chǎng)化的供給，以進(jìn)一步市場(chǎng)化。此處的供給不是指加大發(fā)行股票的數(shù)量，而是同一支股票的發(fā)行規(guī)模，采取如核準(zhǔn)制，存量發(fā)行等。二是既要改革“進(jìn)”，又要改革“出”，除了改革發(fā)行制度，還要加強(qiáng)退市制度的建設(shè)，這也是市場(chǎng)化改革的重要部分。

　　上海證券則認(rèn)為，《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確表示，主承銷商配售權(quán)以及存量發(fā)售等條件尚不成熟，暫不推出。而存量發(fā)售曾經(jīng)被市場(chǎng)廣泛預(yù)期，此次改革力度明顯要低于預(yù)期。從第二階段的舉措來(lái)看，缺乏存量發(fā)售這個(gè)直接擴(kuò)大供給的殺手锏，對(duì)“三高”的化解短期仍難見(jiàn)效果。

　　南京證券也表示，此次改革中涉及到了，如果網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)不足，或者網(wǎng)下報(bào)價(jià)情況未及發(fā)行人預(yù)期，則可以中止發(fā)行。這為市場(chǎng)化發(fā)行邁出了重要一步，但更為重要的應(yīng)是市場(chǎng)對(duì)于違法違規(guī)上市的摘牌退市機(jī)制的進(jìn)一步健全。近期A股市場(chǎng)了頻頻暴出保薦代表人“自薦自持”、相關(guān)利益機(jī)構(gòu)突擊上市前入股、股托詢價(jià)等問(wèn)題，這些表明，一些新股超募情況，實(shí)際上并非是眾多真實(shí)公司價(jià)值體現(xiàn)，相反是建立在其它利益推動(dòng)、PE式腐敗和相關(guān)機(jī)構(gòu)違法、違規(guī)等基礎(chǔ)之上，因此這種超募資金的后面需要管理層加大市場(chǎng)整治力度，對(duì)于違規(guī)、違法的上市公司，其應(yīng)該果斷的摘牌或退市。

　　解禁高峰漸近 估值將面臨調(diào)整

　　本周(8月23日-27日)，兩市共計(jì)有25家公司的限售股解禁，解禁股份合計(jì)為27.07億股，解禁市值合計(jì)512.72億元。其中，中小板公司有13家，創(chuàng)業(yè)板有4家，解禁市值合計(jì)為132.55億元。W IN D統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年11月將有27只創(chuàng)業(yè)板股票的11.99億股股份獲得解禁，并將集中于11月1日全部釋放。12月底將有7只創(chuàng)業(yè)板股票的2.3億股股份獲得解禁。根據(jù)華泰聯(lián)合證券的測(cè)算，今年下半年創(chuàng)業(yè)板累計(jì)解禁市值將達(dá)到422億，占創(chuàng)業(yè)板整個(gè)流通市值的51%。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，由于未來(lái)解禁的壓力，創(chuàng)業(yè)板和中小板未來(lái)的整體估值將面臨調(diào)整。

　　華夏策略精選認(rèn)為，隨著大型IPO的完成和銀行再融資的明朗化，預(yù)計(jì)下半年藍(lán)籌股擴(kuò)容的壓力將得以緩解，估值中樞趨于穩(wěn)定；而創(chuàng)業(yè)板在持續(xù)擴(kuò)容和解禁壓力下，估值水平難以維持在目前高位，未來(lái)將經(jīng)歷去泡沫化的過(guò)程。

　　博時(shí)創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)認(rèn)為，今年四季度首批限售股解禁后，創(chuàng)業(yè)板無(wú)論是標(biāo)的公司數(shù)量，還是每家公司的流通股數(shù)量，創(chuàng)業(yè)板股票的供給都會(huì)大量增加，這將刺激高估值的公司回到合理水平。已經(jīng)公布半年報(bào)的一批創(chuàng)業(yè)板公司上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約為30%，這一數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，這樣的盈利增速難以支撐當(dāng)前的高市盈率，創(chuàng)業(yè)板整體估值有修復(fù)和下降的需要。

　　長(zhǎng)盛量化紅利也認(rèn)為，市場(chǎng)短期的殺跌風(fēng)險(xiǎn)仍然來(lái)自創(chuàng)業(yè)板以及前期強(qiáng)勢(shì)板塊和個(gè)股，創(chuàng)業(yè)板即將迎來(lái)解禁高峰，很多前期強(qiáng)勢(shì)股面臨較大估值壓力，中小盤股短期面臨的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)尚未釋放完全。

　　實(shí)際上，已有跡象顯示，創(chuàng)業(yè)板解禁洪峰來(lái)臨時(shí)期將出現(xiàn)大規(guī)模的減持套現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，截至目前創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)有34名高管辭職，涉及公司24家。在辭職的高管中，有14人直接或間接持有股份。業(yè)內(nèi)人士分析，這些高管的辭職，目標(biāo)很可能就是限售股解禁。（吳黎華　方家喜）