地產(chǎn)股有息負(fù)債率超過2008年水平

　　按照申萬一級(jí)行業(yè)135家上市房企公布的中報(bào)顯示，其有息負(fù)債率算術(shù)平均值達(dá)到22.5%，比一季度的22.87%有所降低，但已經(jīng)超過08年度21.89%的水平，這說明目前地產(chǎn)公司的借貸資金壓力仍在高位，我們從有息債務(wù)/權(quán)益、銷售現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/負(fù)債三個(gè)指標(biāo)分析來看，目前房企的資金壓力已經(jīng)非常明顯，凈債務(wù)總量的攀升將進(jìn)一步削弱房企在未來價(jià)格制定方面的主導(dǎo)權(quán)。

　　有息債務(wù)大幅提升

　　按照申萬地產(chǎn)一級(jí)行業(yè)，今年中報(bào)135家房企有息債務(wù)/權(quán)益為1.16，比今年一季的1.07提升了11.25%，具體來看，二三線地產(chǎn)公司絕對(duì)額最大，為1.32，龍頭地產(chǎn)股較小為1.26,比一季度提升了近3%，而二三線地產(chǎn)股提升了近12%。細(xì)分來看，截至中報(bào)，上市房企共計(jì)有息債務(wù)4426億元，比一季度增長(zhǎng)了379億元，而權(quán)益比一季度減少了28億元，龐大的銀行貸款正成為拖累房企資產(chǎn)負(fù)債狀況的殺手锏。

　　截至中報(bào)披露日，上市房企的財(cái)務(wù)杠桿比率加權(quán)平均值為1.4，比一季度的1.31有了進(jìn)一步提升，相對(duì)于08年同期的0.85，提升也很明顯，杠桿比率的提高說明房企的資金壓力正在加大，從現(xiàn)金/流動(dòng)資產(chǎn)的狀況看，今年中報(bào)為0.37，跟今年一季度持平，房企手頭的現(xiàn)金狀況并不充裕。

　　資金緊張的直接表現(xiàn)就是開發(fā)資金流的變化，我們從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與負(fù)債比看，這一數(shù)值在今年中報(bào)時(shí)已變?yōu)?0.0938，比一季度的-0.0536又有所惡化，而08年度市場(chǎng)最壞的時(shí)候，這一指標(biāo)也為-0.0727，很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金都為負(fù)值，由于對(duì)預(yù)收款的強(qiáng)化管理，未來企業(yè)對(duì)這部分資金轉(zhuǎn)為開發(fā)資金的可能性更小，可以預(yù)見，在從嚴(yán)政策基調(diào)持續(xù)的假設(shè)下，未來房企的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化的態(tài)勢(shì)將更為明顯。

　　銷售收入改善公司業(yè)績(jī)

　　雖然從嚴(yán)的信貸政策使房企緊張的感受正在明顯，但上半年房?jī)r(jià)的飆升使得銷售收入大漲做實(shí)了業(yè)績(jī)，從銷售現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入看，今年中期，申萬地產(chǎn)行業(yè)為130.53，比一季度的130.7有所下降，同去年年報(bào)比下降幅度達(dá)14%，雖然有房?jī)r(jià)的支撐,但高房?jī)r(jià)抑制的縮量已經(jīng)開始對(duì)地產(chǎn)公司的銷售現(xiàn)金形成了拖動(dòng)。細(xì)分來看，龍頭地產(chǎn)商、一線城市地產(chǎn)商、二三線地產(chǎn)商分別為135.59、139.54和122.25,我們認(rèn)為，一線城市地產(chǎn)商更好的收益于房?jī)r(jià)上漲的好處，雖然成交在不斷萎靡，但以價(jià)補(bǔ)量使得這些企業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)大幅提升，而上半年中小城市的房?jī)r(jià)漲幅小于一線城市，二三線地產(chǎn)商的銷售額不及一線地產(chǎn)商，這些城市的縮量已對(duì)業(yè)務(wù)集中的中小開發(fā)商造成了資金快速回流的負(fù)面作用。

　　中報(bào)披露的現(xiàn)金流狀況已顯示出上市房企的資金壓力正在加大，不過08年資金鏈幾近斷裂的情況比還是要好得多，雖然未來的成交還有不確定性，不過從近期成交數(shù)據(jù)看，一線城市周成交再次突破100萬平米，主要城市成交面積連續(xù)兩周大幅反彈，我們認(rèn)為，如果這種成交能夠放大，那么下半年房企的銷售收入可能轉(zhuǎn)向以量補(bǔ)價(jià)，畢竟，經(jīng)過4個(gè)多月的調(diào)整，低迷的成交需要市場(chǎng)回歸理性，不過量的提升可能會(huì)加劇房?jī)r(jià)隨之而動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)進(jìn)一步嚴(yán)厲的調(diào)控，從而對(duì)全年公司業(yè)績(jī)形成負(fù)面影響，從另一面看，如果目前的成交只是暫時(shí)的，隨后的成交繼續(xù)低迷，房?jī)r(jià)堅(jiān)持盤整，則房企的有息負(fù)債和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金會(huì)進(jìn)一步惡化，屆時(shí)不排除部分資金實(shí)力較差的開發(fā)商大幅全面降價(jià)，市場(chǎng)可能帶來新的調(diào)整。 □中證證券研究中心 張?zhí)┬?