瑞銀投資銀行：未來(lái)數(shù)年將迎來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大牛市

　　我很崇拜的一位基金經(jīng)理曾經(jīng)告誡我，Analyze，but do not predict (分析,但不要預(yù)測(cè))。他說(shuō)，對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)和企業(yè)我們都要認(rèn)真研究，但不要預(yù)測(cè)未來(lái)，不要預(yù)測(cè)股票指數(shù)的點(diǎn)位，或者單個(gè)股票或者房子在未來(lái)的價(jià)格，更不要用錢(qián)去表達(dá)你的預(yù)測(cè)。

　　當(dāng)然，這位智者的意思不是叫我完全不做預(yù)測(cè)。作為投資者，我必須有一個(gè)最起碼的預(yù)測(cè)，我的投資終究能賺錢(qián)。否則，把錢(qián)存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道，優(yōu)秀公司的股票終究會(huì)上漲，但是在時(shí)間上你是無(wú)法把握的。在有些情況下，你可能只需要等幾天或幾周，但在另外的情況下，你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長(zhǎng)線投資者，但真正做到長(zhǎng)期投資的人太少了，因?yàn)槟托牡牡却�也許是一個(gè)考驗(yàn)人的孤獨(dú)的游戲。當(dāng)貴的股票變得越來(lái)越貴，便宜的股票變得越來(lái)越便宜時(shí)，即使最有信心的人們也終于放棄了他們的信念。九十年代，很多投資者一直成功地抵抗了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的誘惑，但在那個(gè)泡沫即將破滅的關(guān)鍵時(shí)刻突然意志薄弱，功虧一簣。世界上有大量的對(duì)沖基金用數(shù)學(xué)模型作為投資的主要甚至唯一指導(dǎo)。比如，兩只股票的價(jià)格的相互關(guān)系，兩種貨幣的相互關(guān)系，股票與可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)系，幾種不同的利率之間的關(guān)系，不同商品的比價(jià)變動(dòng)，等等。在一般情況下，聰明的基金經(jīng)理們可以通過(guò)數(shù)學(xué)模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規(guī)律。讓我舉一個(gè)過(guò)分簡(jiǎn)單化的例子。在過(guò)去10年，甲股票一般比乙股票貴40%，如果有一段時(shí)間，甲股票突然比乙股票貴了70%，這時(shí)候就會(huì)有對(duì)沖基金拋空甲股票，買(mǎi)入乙股票，等待這種巨大的差距恢復(fù)到原來(lái)的40%。但是，問(wèn)題在于，世界上的例外太多了。這種差距不僅有可能得不到恢復(fù)，還有可能加大。在2008年前的幾十年里，不同類(lèi)別的資產(chǎn)，如黃金，其他礦產(chǎn)品，和股票的價(jià)格似乎不相干。所以，以哈佛大學(xué)和耶魯大學(xué)的基金會(huì)為代表的投資者們?cè)谧罱�十年里基本上把他們的風(fēng)險(xiǎn)分散策略建立在這些資產(chǎn)的價(jià)格相對(duì)獨(dú)立的前提之下。當(dāng)然，這種獨(dú)立性也包括各種資產(chǎn)在地域上的分散化。但是，2008年全球銀行危機(jī)爆發(fā)時(shí)，所有這些相對(duì)的獨(dú)立性以及原有的資產(chǎn)價(jià)格比例關(guān)系全部破裂了，使大量的資產(chǎn)管理公司蒙受了巨大的損失,或者被迫關(guān)門(mén)。有人可能辯解，“可是2008年的大危機(jī)是百年不遇的，只有在這種時(shí)候，那些規(guī)律才被打破”。真的嗎？在本人不算長(zhǎng)的投資銀行生涯里(16年)，我就經(jīng)歷過(guò)了1997年的亞洲危機(jī)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，2008年全球性的危機(jī)，以及若干比較小型的動(dòng)蕩。資本市場(chǎng)上的多數(shù)規(guī)律或相關(guān)關(guān)系都會(huì)被這些動(dòng)蕩所沖破。最后留下來(lái)的只有一條規(guī)律:“世事不確定,不可測(cè)”。如果你一定要做預(yù)測(cè)，明智的辦法是，不做短期預(yù)測(cè)，只做中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，只做中長(zhǎng)期內(nèi)方向性的模糊預(yù)測(cè)。我們經(jīng)�？吹皆u(píng)論員們急于頻繁地發(fā)布他們的預(yù)測(cè)，而且是短期內(nèi)(幾個(gè)月內(nèi))各種資產(chǎn)價(jià)格(股價(jià),樓價(jià),銅價(jià)或匯率)的預(yù)測(cè)。當(dāng)然，做這樣的預(yù)測(cè)，出錯(cuò)誤是必然的，不出錯(cuò)誤是偶然的。市場(chǎng)上有深諳其道的人們常常講此笑話，“你可以預(yù)測(cè)時(shí)間,你也可以預(yù)測(cè)價(jià)格，但千萬(wàn)不要同時(shí)預(yù)測(cè)兩者”。

　　買(mǎi)窩輪或者權(quán)證就是做短期預(yù)測(cè)的實(shí)際表現(xiàn)，因?yàn)楦C輪一般只有幾個(gè)月的期限，過(guò)了期限它們就變得一文不值。預(yù)測(cè)股票在一兩年內(nèi)的目標(biāo)價(jià)格當(dāng)然也屬于高危行為。只做中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)(而在短期內(nèi),比如一兩年內(nèi),完全把自己當(dāng)傻瓜),這也需要你有抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，不能靠借貸來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，或者把負(fù)債率控制在安全的范圍內(nèi)。

　　對(duì)基本面的分析已經(jīng)十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各種因素拖后或者抵消。這就使投資預(yù)測(cè)變成了雙倍的困難。很多人自吹自擂，“去年我成功地預(yù)見(jiàn)了這或那，而忘記了一個(gè)大實(shí)話：一個(gè)完全停止了的鐘每天也會(huì)有兩次的正確”。大量的所謂專(zhuān)家都是碰運(yùn)氣，把什么事情蒙對(duì)了一兩次而榮升專(zhuān)家的。我在1998年以后，也因?yàn)樵诠墒猩厦蓪?duì)了一兩回，而連續(xù)5年被國(guó)際基金經(jīng)理們?cè)u(píng)為最佳中國(guó)分析員，而且人們很慷慨，完全忘記我屢屢出錯(cuò)的時(shí)候。要獲得專(zhuān)家頭銜真容易。

　　在此,筆者斗膽做個(gè)長(zhǎng)期預(yù)測(cè):未來(lái)數(shù)年我們將迎來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的大牛市！

　　雖然我明白做預(yù)測(cè)是很危險(xiǎn)的，但我還是忍不住做一個(gè)長(zhǎng)期的，方向性的，模糊的預(yù)測(cè)。我認(rèn)為，未來(lái)幾年或者十年我們有可能經(jīng)歷世界上少見(jiàn)的資產(chǎn)價(jià)格大牛市。我的理論基本上可以分為這樣幾個(gè)內(nèi)容:(1)全球長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在放慢，資產(chǎn)回報(bào)率在下降，投資機(jī)會(huì)在減少；(2)廠商承擔(dān)得起和愿意支付的利率已經(jīng)永久性地下降了；(3)在銀行費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定的情況下,存款利率也已經(jīng)永久性地下降了；(4)各國(guó)中央政府和地方政府的高負(fù)債也決定了中央銀行必須(和必然)盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；(5)中長(zhǎng)期的低利率必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。市場(chǎng)會(huì)迫使我們改變我們長(zhǎng)期以來(lái)所習(xí)慣的市盈率(租金回報(bào)率，等等)；(6)香港的資產(chǎn)價(jià)格有可能長(zhǎng)期跑贏國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)閮傻赜欣�率環(huán)境(和通貨膨脹率)的巨大差異。

　　作者簡(jiǎn)介：張化橋，現(xiàn)任瑞銀投資銀行中國(guó)區(qū)副總經(jīng)理。在擔(dān)任瑞銀中國(guó)研究部主管期間，曾連續(xù)四年(2001-04年)榮膺《亞洲貨幣》評(píng)選的“最佳中國(guó)分析師”殊榮。著有《一個(gè)分析師的醒悟》。（瑞銀投資銀行中國(guó)區(qū) 副總經(jīng)理 張化橋）