申銀萬國(guó)：以全流通新視角看限售股解禁

　　隨著本周一中石油巨量限售股的解禁，滬深股市流通市值比例也就超過了總市值的七成。因?yàn)楣筛亩�遺留的“大小非”解禁問題已基本得到解決�，F(xiàn)在市場(chǎng)上的限售股，主要是新股發(fā)行過程中形成的，而隨著時(shí)間的推移也將按約定逐步解禁。由此，在理論上說，滬深股市已實(shí)現(xiàn)了全流通。

　　回眸10年前剛提出全流通問題時(shí)(當(dāng)時(shí)叫“國(guó)有股減持”)，大家真有些不知所措。因?yàn)槟菚r(shí)候大家還無法想像，市場(chǎng)上流通股一下子增加200%(那時(shí)流通市值僅占總市值的約三分之一)，大盤怎么能受得了。2001年之后的5年熊市，原因很復(fù)雜，但提出國(guó)有股減持以及開始相關(guān)試點(diǎn)，確實(shí)產(chǎn)生了很大影響，以至于在股市日漸疲弱之時(shí)，有關(guān)方面還曾宣布停止國(guó)有股減持試點(diǎn)。5年前，當(dāng)股權(quán)分置改革被提出來時(shí)，市場(chǎng)也曾表現(xiàn)出疑懼，滬市股指一度下跌至998點(diǎn)。但誰也沒有想到，被認(rèn)為是極為艱難的股權(quán)分置改革，在各方的共同努力下，不到3年就基本完成了，期間股市非但沒有出現(xiàn)大幅度下跌，相反還形成了滬深股市有史以來最大的一波牛市行情。盡管在有關(guān)股改，特別是有關(guān)限售股解禁方面也一直存在一些爭(zhēng)議，但誠(chéng)如證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)所言：開弓沒有回頭箭，在堅(jiān)持了5年之后，國(guó)人看到了滬深股市基本實(shí)現(xiàn)全流通的一天。

　　反思實(shí)現(xiàn)全流通的過程，無疑會(huì)有多方面的啟迪，而這些啟迪并不因?yàn)楣筛囊殉蓺v史而過時(shí)，仍會(huì)繼續(xù)對(duì)投資者產(chǎn)生有益的影響。譬如說，當(dāng)初大家疑懼全流通，主要就是擔(dān)心限售股解禁以后，會(huì)大量進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，從而極大沖擊相關(guān)股票的價(jià)格。更有甚者，將之提高到“產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利”的角度來痛加抨擊。但從實(shí)踐來看，股改以來，還沒有出現(xiàn)真正意義上的大股東通過二級(jí)市場(chǎng)減持股票進(jìn)而讓出控股地位的案例，也沒有出現(xiàn)因?yàn)楦?jìng)相解禁而導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重受壓的現(xiàn)象。

　　現(xiàn)在看來，當(dāng)初人們對(duì)全流通的很多擔(dān)憂，基本都不存在。而且，實(shí)踐也表明，由于考慮到限售股的解禁，相關(guān)股票的運(yùn)行還因此表現(xiàn)得更為理性些，以至經(jīng)常出現(xiàn)一些股票在限售股解禁以后，股價(jià)走勢(shì)反而趨好，強(qiáng)于大盤的狀況。應(yīng)該說，這表明了在全流通的條件下，市場(chǎng)內(nèi)在的定價(jià)機(jī)制更能主導(dǎo)市場(chǎng)，投資者買賣股票，更多的還是看投資價(jià)值，而非僅是流通盤有多大以及限售股股東的持股成本。毫無疑問，相比過去，這是巨大的進(jìn)步。

　　那么，當(dāng)全流通已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)時(shí)，大家對(duì)這個(gè)問題上的認(rèn)識(shí)是否都比較真切了呢？恐怕還不能這樣說。也許對(duì)于股改所帶來的限售股流通，市場(chǎng)已能比較平靜地接受。但對(duì)新股發(fā)行所產(chǎn)生的限售股流通問題，爭(zhēng)議還相當(dāng)大。特別是中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行價(jià)較高，數(shù)據(jù)也顯示創(chuàng)始股東乃至一些風(fēng)險(xiǎn)投資者、私人股權(quán)投資者賬面獲益頗豐，這就引發(fā)了其是否會(huì)大量減持的討論，并且產(chǎn)生了對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板成為“創(chuàng)富板”的質(zhì)疑。客觀而言，中小板、創(chuàng)業(yè)板的情況特殊一些，其限售股解禁受到更多關(guān)注不可避免，在相關(guān)制度的設(shè)計(jì)上也的確存在某些不足。二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)此議論比較多，有的甚至反感，也都可以理解。但是，理性的投資者不妨從滬深股市全流通的角度來看待這個(gè)問題，畢竟，不管是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，在這里交易的都是股票，都會(huì)遵循股市的運(yùn)行規(guī)律，創(chuàng)始股東一般都不會(huì)輕易放棄控股權(quán)，而各類在股票發(fā)行之前進(jìn)入的投資者，也會(huì)在充分考慮企業(yè)的成長(zhǎng)性及發(fā)展前景的基礎(chǔ)上再來決定是否拋售解禁的股票。創(chuàng)業(yè)板首批28家公司限售股解禁以來，其拋售情況比先前人們預(yù)期要緩和。這就表明，盡管存在一些特殊性，但全流通的進(jìn)程并不會(huì)改變市場(chǎng)基本走勢(shì)，也不會(huì)從根本上影響股票的定位。作為投資者，如今也的確需要以全流通的視角來看待今后還會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)的限售股解禁問題。畢竟，滬深市場(chǎng)，已基本實(shí)現(xiàn)全流通了。

　　(申銀萬國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān) 桂浩明)