今年是中國(guó)證券市場(chǎng)建立20周年，值得慶賀。但回顧一下過(guò)去十年股市的變化，除了市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)容、總市值已居全球第三之外，從投資回報(bào)的角度看卻難言樂(lè)觀。上證綜指2000年年末的收盤(pán)為2073點(diǎn)，而6月7日上證指數(shù)為2511點(diǎn)。近十年的名義漲幅只有21.1%。再考察過(guò)去十年的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的累計(jì)漲幅，CPI累計(jì)上漲了22%左右(今年的CPI漲幅按3%計(jì))。如果不考慮股權(quán)分置改革對(duì)投資者帶來(lái)的額外收益，上證指數(shù)與CPI的漲幅幾乎是一樣的。也就是說(shuō)，過(guò)去十年股價(jià)指數(shù)的實(shí)際漲幅幾乎為零。而在過(guò)去10年中，名義GDP的漲幅估計(jì)在380%左右(2000年的名義GDP為99214億，今年則按比去年增長(zhǎng)4萬(wàn)億算，為375353億)。可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，我們的A股市場(chǎng)卻表現(xiàn)得非常之差，其原因何在呢？雖然我們可以通過(guò)各種計(jì)算方法，精準(zhǔn)地得出哪些行業(yè)或板塊是拖累指數(shù)的罪魁禍?zhǔn)�，哪些板塊實(shí)際跑贏指數(shù)多少，但筆者認(rèn)為，對(duì)于有悖于常理的投資回報(bào)率，更應(yīng)該從市場(chǎng)機(jī)制的角度去反思。

　　股票投資回報(bào)率過(guò)低，無(wú)非是這幾個(gè)原因造成的：上市公司盈利能力差，投資者投資行為失當(dāng)和投資成本過(guò)高。就涉及股市的三類(lèi)參與方：發(fā)行人、投資者和監(jiān)管者。從股票發(fā)行人的角度看，過(guò)去10年可謂是黃金十年，股票發(fā)行一向是供不應(yīng)求，而一旦上市，其盈利能力卻非常平庸，比如從凈資產(chǎn)率收益率的比較看，如A股從2000-2003年，均低于10%，而同期無(wú)論是標(biāo)普指數(shù)還是孟買(mǎi)SENSEX，其包含的上市公司凈資產(chǎn)收益率均在15%左右。盡管從04年起我國(guó)A股的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)明顯回升，但仍與標(biāo)普相當(dāng)，卻低于孟買(mǎi)SENSEX，但我國(guó)的年均GDP增長(zhǎng)率卻遠(yuǎn)高于美國(guó)和印度。可見(jiàn)，上市公司盈利不佳也是導(dǎo)致投資回報(bào)率低的原因。而我國(guó)投資者行為往往以博取利差為主要目的，重概念、輕分紅，這也許會(huì)導(dǎo)致上市公司輕視盈利的行為。同時(shí)，投資者普遍愛(ài)小盤(pán)、厭大盤(pán)，小盤(pán)股的市盈率水平在過(guò)去10年通常是大盤(pán)股的2-4倍，這也是不少金融類(lèi)大盤(pán)股比對(duì)應(yīng)的H股折價(jià)20%左右的原因，從而導(dǎo)致股指上不去。

　　而投資成本過(guò)高，恐怕是過(guò)去十年投資回報(bào)率過(guò)低的主要原因。這一方面與我國(guó)股市估值水平長(zhǎng)期偏高相關(guān)，另一方面則牽涉到股票的發(fā)行成本。雖然過(guò)去十年中發(fā)行方式一改再改，投資者拿到新股和再融資股的成本卻越來(lái)越高了；同時(shí)，靠股票發(fā)行獲得中國(guó)首富榜的人數(shù)也越來(lái)越多。因此，如何降低投資者拿到股票的成本，如何把這個(gè)長(zhǎng)達(dá)20年的賣(mài)方市場(chǎng)改變?yōu)橘I(mǎi)賣(mài)公平的市場(chǎng)，最終成為一個(gè)成熟的買(mǎi)方市場(chǎng)，恐怕是需要更加市場(chǎng)化的機(jī)制和監(jiān)管者的智慧。因?yàn)檫^(guò)去十年，總在股價(jià)低迷的時(shí)候決定暫停發(fā)行股票，在股價(jià)高的時(shí)候拼命發(fā)股票，這樣投資者拿到股票的成本就總是會(huì)很高。

　　在我們這樣一個(gè)只有20年歷史的新興市場(chǎng)中，我們要完善的是市場(chǎng)化工具而不是行政手段，要改變的是機(jī)制而不是預(yù)期。對(duì)于這樣一個(gè)以經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)為背景的股市，如何維護(hù)投資者的權(quán)益，如何抑制發(fā)行人利用信息不對(duì)稱(chēng)和投資者幼稚開(kāi)展的圈錢(qián)行為，確實(shí)應(yīng)該從機(jī)制的角度去著手。成熟市場(chǎng)的歷史告訴我們，一個(gè)健康而完善的市場(chǎng)，其股價(jià)指數(shù)不僅應(yīng)該超過(guò)CPI，還應(yīng)該超越GDP的增長(zhǎng)率。(作者系國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷 )