吳曉靈:央行貨幣政策操作對(duì)股市和房市影響不大

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇、新浪財(cái)經(jīng)和清華經(jīng)管學(xué)院聯(lián)合舉辦的新浪·長(zhǎng)安講壇第171期日前召開。論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)成員、全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)吳曉靈發(fā)表題為“理解央行貨幣政策工具創(chuàng)新，合理引導(dǎo)預(yù)期”的主題演講。她表示，只要理解了央行的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中央銀行的貨幣政策目標(biāo)始終是明確的，貨幣政策并沒有偏緊。

　　用存款準(zhǔn)備金率引導(dǎo)預(yù)期

　　吳曉靈表示，存款準(zhǔn)備金率正成為越來越重要的貨幣調(diào)控工具。

　　吳曉靈說，引導(dǎo)預(yù)期是各國(guó)宏觀調(diào)控和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的重要方式。各國(guó)央行在操作的時(shí)候，都非常注意引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)每一次的貨幣調(diào)控，不管升息還是降息都會(huì)和市場(chǎng)討論。這樣無論美聯(lián)儲(chǔ)做出什么決定，市場(chǎng)人士通過和美聯(lián)儲(chǔ)的互動(dòng)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)都有了初步的判斷，使得市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)做出決定之前就已經(jīng)把消息進(jìn)行了消化，因而這些政策對(duì)市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生很大的震動(dòng)。什么叫風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)就是不確定性。如果說市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)政策的走勢(shì)不確定，就蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外經(jīng)常有人說中國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)是政策風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴恢�道政府什么時(shí)候要出什么政策。如果事先能對(duì)一些事情與市場(chǎng)有一個(gè)互動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期有一個(gè)引導(dǎo)，政策出臺(tái)之后對(duì)市場(chǎng)的影響就會(huì)比較小，政策效果也會(huì)比較好。

　　在中國(guó)如何引導(dǎo)預(yù)期呢？她說，傳統(tǒng)教科書中講的貨幣政策工具，基本上是在開放程度不高的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，央行能夠主動(dòng)控制基礎(chǔ)貨幣條件下的工具運(yùn)用。這時(shí)中央銀行主要通過增減資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放量。

　　在中國(guó)當(dāng)前情況下，調(diào)整“存款準(zhǔn)備金率是一劑猛藥�！眳菚造`說，存款準(zhǔn)備金率這個(gè)機(jī)制是在實(shí)行金屬鑄幣時(shí)期，為了保證金融穩(wěn)定創(chuàng)立的。后來在信用貨幣體系下，人們發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金的高低可以控制商業(yè)銀行的貨幣發(fā)放數(shù)量，于是就成了貨幣政策工具。當(dāng)中央銀行主動(dòng)吐出基礎(chǔ)貨幣的時(shí)候，往往存款準(zhǔn)備金的利息很低，各個(gè)商業(yè)銀行為了利潤(rùn)最大化，都會(huì)把存款準(zhǔn)備金壓到最低限度，只要到日終結(jié)算的時(shí)候能夠打平賬戶就可以了。在這樣的情況下，如果中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行沒有過多的儲(chǔ)備，就只有收縮貸款。但是隨著商業(yè)銀行內(nèi)控制度的完善和貨幣市場(chǎng)的發(fā)達(dá)，很多國(guó)家對(duì)存款準(zhǔn)備金率基本傾向于取消。

　　但是1998年之后，各國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家發(fā)現(xiàn)，在本國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的時(shí)候，要找貨幣基金來給予援助，第一時(shí)效慢，第二條件非�？量�，所以新興市場(chǎng)國(guó)家的央行都認(rèn)為，應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該更多地加強(qiáng)自我的外匯儲(chǔ)備。因而從1998年之后，各國(guó)特別是亞洲國(guó)家的央行都加大了外匯儲(chǔ)備。同時(shí)隨著蘇聯(lián)的解體，大量的廉價(jià)勞動(dòng)力走向市場(chǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家把它們的制造業(yè)移到新興國(guó)家，國(guó)際貿(mào)易格局出現(xiàn)了變化，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家擁有了大量貿(mào)易順差，積攢了大量的外匯儲(chǔ)備。在外匯儲(chǔ)備比較多的情況下，如果要想控制住匯率，中央銀行就只能被動(dòng)大量吃進(jìn)外匯，中國(guó)的央行就處于這樣的狀態(tài)。

　　央行對(duì)匯率的干預(yù)，迫使央行大量吐出基礎(chǔ)貨幣，超出了社會(huì)的正常需要。怎么辦？就要把多余的基礎(chǔ)貨幣收回來。這個(gè)時(shí)候中央銀行其實(shí)就創(chuàng)造了一個(gè)工具———央行票據(jù)。要想減少基礎(chǔ)貨幣的吐出，央行可以采取兩種辦法，一種是在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)方減少，還有一種是負(fù)債方增加。央行票據(jù)等于是中央銀行向市場(chǎng)發(fā)債。但是用央行票據(jù)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，在央行被動(dòng)吐出基礎(chǔ)貨幣時(shí)有極大的局限性。成功與否要看商業(yè)銀行想不想買，而這取決于央行票據(jù)的利率水平。因?yàn)楫?dāng)商業(yè)銀行頭寸比較多的時(shí)候，會(huì)做兩種選擇，一個(gè)是貸款賺取存貸差，一個(gè)是買央行的票據(jù)收利息。如果商業(yè)銀行有極大的貸款沖動(dòng)，它就會(huì)認(rèn)為，只有央票的利率高于存貸款的利差才更有吸引力。但是，中央銀行凡是被動(dòng)吐出基礎(chǔ)貨幣的情況下，本幣都面臨著升值壓力。如果在這時(shí)把央票的利率提得太高，而其他國(guó)家又處于低利率的情況下，就會(huì)吸引更多的資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)。中國(guó)央行在2003年—2004年11月美聯(lián)儲(chǔ)開始升息之前，就處于這一尷尬處境。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)從2000年新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和2001年“9·11”事件之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，把利率降到了1%，而且維持了一年多的時(shí)間。而當(dāng)時(shí)中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)逐漸走熱的過程當(dāng)中，于是美國(guó)的低利率就對(duì)中國(guó)央行的利率調(diào)整產(chǎn)生了很大的制約。

　　不發(fā)行央票，還可以通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率回收基礎(chǔ)貨幣�？梢哉f在商業(yè)銀行有貸款沖動(dòng)，境內(nèi)外逆差對(duì)游資有吸引力的時(shí)候，存款準(zhǔn)備金是低成本凍結(jié)多余流動(dòng)性的工具。存款準(zhǔn)備金在中國(guó)是付息的，而且存款準(zhǔn)備金利息基本上覆蓋了商業(yè)銀行的存款成本。因而提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)商業(yè)銀行來說，沒有財(cái)務(wù)上的損失，只是多掙少掙的問題。商業(yè)銀行要是有了多余的頭寸，就可以把它存在中央銀行掙利息。當(dāng)然，發(fā)放貸款掙得更多。但是當(dāng)中央銀行被動(dòng)吐出很多基礎(chǔ)貨幣的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致信貸過度膨脹，社會(huì)的經(jīng)濟(jì)情況會(huì)限制商業(yè)銀行過多的信貸擴(kuò)張。

　　在傳統(tǒng)的教科書上，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣用的是政府債券，這個(gè)手段行不行？中國(guó)的情況是，中央銀行政府債券持有量非常少，不足以通過吞吐政府債券控制基礎(chǔ)貨幣量。其實(shí)最近一段時(shí)間，中央銀行也吞吐政府債券，但是基本上只是回購(gòu)幾天的貨幣投放量。