吳曉靈:央行貨幣政策操作對(duì)股市和房市影響不大(3)

　　通過這些介紹，吳曉靈認(rèn)為可以說明，美國和中國中央銀行所面臨的整個(gè)形勢(shì)，從基礎(chǔ)貨幣的投放到商業(yè)銀行信貸的沖動(dòng)，都是完全相反的兩極。從這點(diǎn)來說，要想全球協(xié)調(diào)行動(dòng)，中國中央銀行的貨幣操作方法也應(yīng)該是不一樣的。從剛才分析的情況來看，歐美央行的操作是替代了商業(yè)銀行的信貸投放，而中國最大的難題是基礎(chǔ)貨幣吐出去以后，實(shí)實(shí)在在變成了信貸。而且中國的信貸結(jié)構(gòu)是在惡化的，在最近這幾年信貸的增量當(dāng)中，中長(zhǎng)期貸款占的比重很大，到了今年上半年更達(dá)到了90%以上，這種信貸結(jié)構(gòu)決定了中央銀行想收回頭寸非常之難。

　　觀察央行操作目標(biāo)比政策工具更重要

　　吳曉靈認(rèn)為，觀察中央銀行的操作目標(biāo)比觀察央行的政策工具更重要。她說，如果我們不很好地分析中央銀行操作過程的話，按照傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)推導(dǎo)出來的結(jié)論，可能和實(shí)際情況并不完全一樣。貨幣政策中介目標(biāo)非常重要。當(dāng)中央銀行確定了中介目標(biāo)以后，中介目標(biāo)對(duì)最終目標(biāo)將產(chǎn)生很大的影響。中央銀行想對(duì)最終目標(biāo)，比如說通貨膨脹產(chǎn)生直接的影響是不太可能的，真正能夠影響的是自己的資產(chǎn)負(fù)債表。所以說觀察中央銀行中介目標(biāo)的確定，是非常重要的。

　　在中國的中央銀行，現(xiàn)在定的中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，有人對(duì)這個(gè)目標(biāo)提出了批評(píng)，認(rèn)為M2、M3的邊界是在不斷擴(kuò)張的，而且貨幣有很多的替代工具，現(xiàn)在還那么守舊地看M2，不太合適。但是在這一次的金融危機(jī)中可以看到，貨幣和金融資產(chǎn)的概念是不能混淆的，再強(qiáng)的金融資產(chǎn)工具最終都不可能替代貨幣。前一段時(shí)間，貨幣市場(chǎng)基金可以和支票賬戶聯(lián)結(jié)在一起，就被認(rèn)為有很強(qiáng)的貨幣替代性。但是在這次金融危機(jī)當(dāng)中，美聯(lián)儲(chǔ)出手援救共同基金和共同基金的持有者，就說明在金融危機(jī)的時(shí)候共同基金也會(huì)跌破面值，它不可能替代貨幣。因而作為中央銀行來說，控制貨幣供應(yīng)量對(duì)于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和恢復(fù)金融市場(chǎng)的信心都是很重要的。

　　金融宏觀調(diào)控還要有一個(gè)明確的終極目標(biāo)，在終極目標(biāo)不變的情況下限制商業(yè)銀行擴(kuò)張的并不是貨幣政策的轉(zhuǎn)向。吳曉靈表示，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)是明確的。從學(xué)術(shù)的角度來說，中央銀行不宜提出貨幣供應(yīng)量和信貸增量?jī)蓚�(gè)控制目標(biāo)。因?yàn)樨泿殴��?yīng)量是影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的很重要的金融變量，但是創(chuàng)造這個(gè)變量的除了信貸以外，在中國還有很大的一塊取決于外匯賬款。因?yàn)橐�保持匯率的穩(wěn)定，我國現(xiàn)在外匯賬款是難以由中央銀行來控制的，中央銀行總是要被動(dòng)地吃進(jìn)外匯。在外匯創(chuàng)造存款不可控的條件下，如果把信貸的總量控制在那里，M 2的增長(zhǎng)速度就無法控制。中央銀行定的今年17%的貨幣供應(yīng)量增速，是2003年到2007年中國經(jīng)濟(jì)從恢復(fù)到加快增長(zhǎng)的5年的貨幣供應(yīng)量的平均增速，所以如果按照這個(gè)速度向社會(huì)供應(yīng)貨幣，不是一個(gè)緊的政策。

　　貨幣政策操作對(duì)股市和房市影響不大

　　最后，吳曉靈談到了貨幣政策的操作對(duì)股市和房市的影響。

　　吳曉靈通過2003年以來中央銀行歷次操作和股市走勢(shì)的關(guān)系分析，認(rèn)為貨幣政策操作對(duì)股市影響有限。她說，2003年股市下跌，后來資本市場(chǎng)的國十條出來，股市上去了。再后來大家對(duì)股權(quán)分置有看法，股指一路下跌，跌到2005年的6月份的900多點(diǎn)。等股權(quán)分置開始了以后，大家逐漸有信心了，股指又一路上揚(yáng)，一直到2007年10月份。這一段時(shí)間，中央銀行連續(xù)調(diào)了十次存款準(zhǔn)備金率，也調(diào)了多次利率，但是股市根本不理，一路往上走，走得非常好。所以并不是中央銀行出了什么工具股市就能上來或者下去的，至少并不是這么明顯。

　　房市也是一樣。吳曉靈說，如果大家認(rèn)真地去分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，并不是說中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率或者利率就能夠?qū)Ψ渴杏幸粋�(gè)直接的打壓。房市漲得最快的時(shí)候是2007年年底，基本上漲到最高，但是中央銀行到2007年的10月份都在不斷地出存款準(zhǔn)備金率和利率的手段。到金融危機(jī)發(fā)生之后，中央銀行從2008年的四季度下調(diào)利率，但是房市的價(jià)格還是一路下跌，一直到2009年3、4月份以后因?yàn)樾刨J增加了才開始回升。