去年確定的貨幣政策從緊在當(dāng)時(shí)無(wú)疑是正確的，而且也已經(jīng)產(chǎn)生了積極的效果。但現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)大幅度連續(xù)降息，股市房市雙雙“熄火”，貨幣政策從緊的基調(diào)應(yīng)該調(diào)整為“收而不緊”，也就是只收不緊，積極在公開(kāi)市場(chǎng)回收以往過(guò)度發(fā)行的貨幣，但不再直接收緊銀根。簡(jiǎn)言之就是“三不一升”：第一不提高利率，第二不提高準(zhǔn)備金率，第三不限制消費(fèi)信貸，第四要加速人民幣升值。

　　股市是否已進(jìn)入熊市？需要澄清兩個(gè)問(wèn)題：第一，牛轉(zhuǎn)熊的一般技術(shù)界定；第二，牛轉(zhuǎn)熊的中國(guó)特殊標(biāo)準(zhǔn)。

　　第一個(gè)問(wèn)題的答案古已有之：股市的核心指數(shù)跌幅超過(guò)20%(或30%)，持續(xù)兩個(gè)季度以上。藍(lán)籌股主導(dǎo)的股市如紐約證券交易所，以20%跌幅為界；成長(zhǎng)股主導(dǎo)的股市如納斯達(dá)克，以30%跌幅為界。市場(chǎng)上流傳的K線圖指標(biāo)是上世紀(jì)70年代以后才有的，因?yàn)镵線源于200年前日本德川幕府時(shí)期的日本米市，所以又被稱為“日本蠟燭”，而日本股市那時(shí)還是一個(gè)新興市場(chǎng)。

　　武漢科技大學(xué)的董登新教授對(duì)中國(guó)股市核心指數(shù)波動(dòng)的研究提出了中國(guó)股市牛熊更替的標(biāo)準(zhǔn)，他的研究把18年中國(guó)股市分為五輪，并提出了中國(guó)熊市底部判斷的三重標(biāo)準(zhǔn)。在董登新教授看來(lái)，本輪股市波動(dòng)已經(jīng)進(jìn)入“慢熊通道”，或?qū)⒊掷m(xù)到2009年底。值得注意的是：中國(guó)歷次熊市的指數(shù)跌幅都超過(guò)50%，歷時(shí)都超過(guò)兩年，本輪跌幅是否也會(huì)如此慘烈？

　　中國(guó)股市的核心指數(shù)是滬綜指，推動(dòng)指數(shù)走向的主力是隱形或公開(kāi)的機(jī)構(gòu)投資人，特別是最近幾年迅速崛起的公募基金。中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)格其實(shí)有兩大類，一類機(jī)構(gòu)的興奮點(diǎn)是“抄底”，一類機(jī)構(gòu)的興奮點(diǎn)是“沖高”，前者可以界定為價(jià)值驅(qū)動(dòng)型，后者則被稱為情緒驅(qū)動(dòng)型。當(dāng)情緒驅(qū)動(dòng)型投資機(jī)構(gòu)和散戶投資人合流之時(shí)，市場(chǎng)高潮迭起，股指連創(chuàng)新高，這就是筆者在滬指6000目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后預(yù)期滬指“或?qū)⑦M(jìn)入5000-8000點(diǎn)區(qū)間”的主要依據(jù)之一。

　　滬指4800-5000點(diǎn)是關(guān)鍵的心理價(jià)位，因?yàn)槟鞘乔榫w驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)的“跳板”。這個(gè)“跳板”一被踏翻，市場(chǎng)情緒會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，好比軍心一朝渙散，再聚則需時(shí)日。滬指4800-5000點(diǎn)的情緒跳板為什么在兩周內(nèi)突然跌破？一個(gè)再度起飛的牛市為何像緊急迫降的飛機(jī)？這絕不是用基本面分析能夠解讀的市場(chǎng)現(xiàn)象，因?yàn)樯鲜泄�司的基本面不可能在兩周�?nèi)同時(shí)惡化。從資金流和信息流兩條主線看，是國(guó)內(nèi)因素切斷了情緒驅(qū)動(dòng)的資金流，國(guó)際國(guó)內(nèi)的偶發(fā)事件切斷了牛市情緒的信息流。

　　有三個(gè)政策性的因素導(dǎo)致了股市資金斷流：基金發(fā)行關(guān)閘，藍(lán)籌結(jié)群增發(fā)，貨幣政策收緊。這三個(gè)因素的市場(chǎng)效應(yīng)依次發(fā)生在過(guò)去-現(xiàn)在-未來(lái)，結(jié)果在信息流轉(zhuǎn)向之時(shí)突然誘發(fā)資金斷流，就像飛機(jī)油箱起火后的緊急迫降一樣。信息流的逆轉(zhuǎn)也有三個(gè)因素：次貸危機(jī)加深，冰雪災(zāi)情肆虐，增長(zhǎng)減速預(yù)期。這三個(gè)因素的市場(chǎng)效應(yīng)也是依次發(fā)生在過(guò)去-現(xiàn)在-未來(lái)，信息流的逆轉(zhuǎn)和資金流的放緩?fù)瑫r(shí)作用于股市，導(dǎo)致了突發(fā)性的牛轉(zhuǎn)熊。此時(shí)此刻，如果沒(méi)有新的信息流和資金流在相反方向進(jìn)入市場(chǎng)，本輪“慢熊”確實(shí)有可能像專家暗示的那樣：指數(shù)跌幅50%以上，持續(xù)時(shí)間接近兩年。

　　監(jiān)管者是否應(yīng)該“救市”，頗多爭(zhēng)議，也不是本文的主題。“火上澆油”的政策不對(duì)，“火上澆水”的政策也不對(duì)，宏觀調(diào)控的任何政策都是“暫時(shí)性的”，所以必須審時(shí)度勢(shì)，因勢(shì)利導(dǎo)。去年確定的貨幣政策從緊在當(dāng)時(shí)無(wú)疑是正確的，而且也已經(jīng)產(chǎn)生了積極的效果。但是現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度連續(xù)降息，股市房市雙雙“熄火”，貨幣政策是否應(yīng)該做些調(diào)整？(不是救市，而是調(diào)整)如果答案是肯定的，接下來(lái)的問(wèn)題是應(yīng)該如何調(diào)整？

　　貨幣政策從緊的基調(diào)應(yīng)該調(diào)整為“收而不緊”，也就是只收不緊，積極在公開(kāi)市場(chǎng)回收以往過(guò)度發(fā)行的貨幣，但不再直接收緊銀根，簡(jiǎn)言之就是在今年內(nèi)“三不一升”：第一不提高利率，第二不提高準(zhǔn)備金率，第三不限制消費(fèi)信貸，第四要加速人民幣升值。美國(guó)目前的降息政策是加速通貨膨脹的政策，夏斌和謝國(guó)忠兩位學(xué)者對(duì)此都有分析，結(jié)論雖可商榷，文章寫(xiě)得精彩。

　　我們不能用行政拘留對(duì)付國(guó)際金融市場(chǎng)的“帶頭大哥”，也就無(wú)法抑制全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和通貨膨脹加速。該怎么辦呢？只好“以毒攻毒，以脹制脹”。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)暫時(shí)放棄反通脹目標(biāo)，貿(mào)然大幅降息，說(shuō)明伯南克趴下了，我們是否也趴下找找感覺(jué)？也能體會(huì)出新的意境：退一步海闊天空。

　　“收而不緊”的貨幣政策并非筆者創(chuàng)新，人們應(yīng)該提出并思考以下問(wèn)題了：中美利率已經(jīng)倒掛了，還能再調(diào)高利率嗎？存款準(zhǔn)備金率高達(dá)15%了，銀行還能保持穩(wěn)定成長(zhǎng)嗎？銀行股在股市中的市值占比達(dá)三成以上，銀行業(yè)績(jī)下滑，股市豈能新高？如果收緊消費(fèi)信貸，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三套馬車(chē)剛剛實(shí)現(xiàn)消費(fèi)領(lǐng)先的和諧發(fā)展，豈不又是曇花一現(xiàn)？次貸危機(jī)的爆發(fā)使人們開(kāi)始學(xué)習(xí)國(guó)際金融了，雖然多數(shù)人還是似懂非懂，至少現(xiàn)在都知道美國(guó)窮人買(mǎi)房子可以選擇固定利率加“零首付”，我們?yōu)槭裁淳鸵�浮�?dòng)利率加首付四成呢？學(xué)習(xí)美國(guó)，還要多學(xué)些讓窮人享福的金融政策；防范美國(guó)，也要多用些讓國(guó)人受益的政策工具。(金巖石 作者為國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)